Dividendai,jų reikšmė įmonėje

Dividendø politika ir nepaskirstytas pelnas

Visais laikais dauguma korporacijø savo finansinës veiklos viltis sieja su reinvestuojamuoju pelnu, kuris kartu yra ir jø veiklos finansavimo ðaltinis. Finansinis dividendø iðmokëjimo koeficientas, t.y. pelno, iðmokamo akcininkams, procentas maþina refinansuojamo pelno dydá, o sprendimas apie dividendø iðmokëjimà yra kartu ir finansavimo sprendimas. Dividendø iðmokëjimo koeficientas yra pagrindinis firmos dividendø politikos aspektas, kuris gali daryti didelæ átakà akcininkø firmos veiklos vertinimui. Dividendø politika apima ir dividendø stabilumà bei kitus faktorius, daranèius poveiká dividendø iðmokëjimui, taip pat ddividendø iðmokëjimà akcijomis, akcijø skaldymà bei iðpirkimà. Visa tai dabar bus aptarta.

Dividendø iðmokëjimo koeficientas

Ar gali asmeniniø dividendø iðmokëjimas átakoti akcininkø gerovæ? Jei taip, tai kokia dividendø iðmokëjimo koeficiento reikðmë maksimizuoja jø naudà. Tarkime, kad verslo rizika yra vienoda. Norint atsakyti á ankðèiau pateiktà klausimà, bûtina perþiûrëti firmos dividendø politikà, o ypaè finansavimo sprendimus, sàlygojanèius iðskaièiavimus ið pelno. Iki tol, kol firmos investiciniø projektø rentabilumo lygis virðija reikiamà lygá, kompanija finansavimui naudos grynàjá pelnà – investuos á vertybinius popierius su aukðtu pprioritetu, taip uþsitikrindama savo kapitalo augimà. Jei ðio pelno dalis po visø priimtø investiciniø projektø finansavimo lieka neiðnaudota, tai ji paskirstoma dividendø forma tarp akcininkø. (Kol kas nekreipiamas dëmesys á akcijø iðpirkimà). Prieðingu atveju dividendai nemokami. Jei visø vertø dëmesio iinvesticiniø projektø bendra vertë virðija grynojo pelno ir vertybiniø popieriø su aukðtu prioritetu, uþtikrinamu tuo pelnu, dydá, tai firma finansuos tà trûkumà naujø akcijø ir vertybiniø popieriø su aukðtu prioritetu iðleidimo pagalba.

Jei nagrinëjame dividendø politikà tik kaip finansavimo sprendimà, tai dividendø iðmokëjimas atlieka pasyviojo likuèio vaidmená. Dividendø dydis keisis nuo periodo iki periodo priklausomai nuo firmai priimtinø investiciniø projektø skaièiaus svyravimo. Jei firma turi daug galimybiø naudingam lëðø investavimui, tai dividendø iðmokëjimas turbût bus lygus nuliui. Ir atvirkðèiai, jei firma neturi galimybiø naudingam lëðø investavimui, dividendø sudarys 100. Bet kurioje situacijoje dividendø iðmokëjimo reikðmingumas svyruos nuo 0 iki 1.

Dividendai kaip pasyvusis likutis

Siekiant árodyti, kad dividendø politika – sprendimas investuoti priklauso nuo ámonës investavimo galimybiø atneðamo pelno, paanalizuokime E. J. WWalter’io formulæ. Tai vienas ið pirmøjø dividendø modeliø, kurio pagrindu buvo sukurti vëlesni modeliai. Formulë atrodo taip:

, kur P – akcijos rinkos kaina;

D – dividendai vienai akcijai;

E – akcijos pelnas;

r – investicijø rentabilumas;

p – kapitalizacijos rinkos lygis.

Tarkime, kad r = 24, p = 20, E = 4$ ir D = 2$. Tada akcijos rinkos kaina yra lygi:

P = [ 2 +(0.24 / 0.20) (4 – 2) ] / 0.20 = 22$

D keièiant tol, kol nnebus pasiekta maksimali akcijos kaina. Pagal Walter’io formulæ, kai r daugiau p, optimali rodiklio reikðmë turi bûti lygi 0. Tada pavyzdyje:

P = [ 0 +(0.24 / 0.20) (4 – 0) ] / 0.20 = 24$

Akcijos rinkos kaina pasiekia maksimalià reikðmæ prie nulinio dividendø iðmokëjimo. Analogiðkai, jei r maþiau uþ p, optimalus dividendø iðmokëjimo koeficiento lygis lygus 100. Tarkime, kad r = 0.16, p = 0.20, E = 4$, D = 2$. Akcijos rinkos vertë:

P = [ 2 +(0.16 / 0.20) (4 – 2) ] / 0.20 = 18$

Nors jeigu dividendø iðmokëjimas = 100

P = [ 4 +(0.16 / 0.20) (4 – 4) ] / 0.20 = 20$

Tokiu bûdu, akcijos rinkos kainà galima maksimalizuoti pelno paskirstymo pagalba. Jei r = p, akcijos kaina tampa nejautri dividendø iðmokëjimo rodikliui.

Perþiûrint dividendus kaip pasyvøjá likutá, apsprendþiamà turimø naudingø investiciniø pasiûlymø, turima galvoje, kad investitoriams nëra skirtumo tarp ámonës dividendø iðmokëjimo ir sukaupto nepaskirstyto pelno. Jeigu investiciniai projektai þada didesná nei bûtinà rentabilumo lygá, investitoriai gali bûti palankesni kaupimo variantui. Jeigu laukiamas ið investicijø pelnas lygus bûtinam pelnui, tai investitoriø poþiûriu, nei vienas variantas neturës pranaðumo. Atvirkðèiai, jei laukiamas investicinio projekto pelnas nesudarys bûtinojo rentabilumo lygio, tai investitoriai pasisakys uþ dividendø iðmokëjimà. Jei ámonë, rrealizavusi investicinius projektus, gali gauti pelnà, virðijantá rinkos kapitalizacijos lygá, tai investitoriai gali suteikti ámonei galimybæ iðleisti investiciniams tikslams tiek, kiek bûtina visø projektø finansavimui. Antrajame pavyzdyje bûtinasis pelnas yra nejautrus dividendø iðmokëjimo pasikeitimui. Galbût, dividendai – tai daugiau nei laisvø sumø paskirstymo priemonë. Gal dividendø politikà galima laikyti aktyviu, permainingu paskirstymu. Tam, kad atsakyti á ðiuos klausimus, reikia labiau iðsiaiðkinti apie pasyviàjà dividendø pozicijà, t.y. apie tai, kad dividendø iðmokëjimo rodiklio pasikeitimas (prie nepasikeitusiø investiciniø galimybiø) neturi átakos akcininkams.

Pasyvus dividendø vaidmuo

1961 m. iðleistas straipnis MM yra labiausiai argumentuotas pasyviojo dividendø vaidmens pagrindimas. Straipsnio autoriai teigia, kad, þinant konkreèius investicinius sprendimus, dividendø iðmokëjimo koeficientas yra tik atskira viso paveikslo detalë. Rodiklis neátakoja akcininkø. MM teigia, kad ámonës vertë nustatoma, remiantis jos aktyvø pelningumu arba jos investicine politika, ir kad, paskirstymo tarp pajamø ir refinansuoto pelno bûdas neturi átakos.

Dividendai lyginant su galutine verte. MM poþiûriu, trûkumas yra tas, kad dividendø iðmokëjimo poveikis akcininkams kompensuojamas kitomis finansinëmis priemonëmis. Pirma aptarsime papildomø akcijø pardavimà kaip kaupimo alternatyvà. Po sprendimo investuoti ámonë turi nuspræsti, ar pelnas bus skiriamas kaupimui, ar iðmokëti dividendus ir parduoti naujas akcijas uþ sumà, lygià tiems dividendams, kad finansuoti investicijas. MM siûlo, kad akcijos diskontuota vertë po finansavimo ir dividendø iiðmokëjimo bûtø lygi rinkos kainai prieð dividendø iðmokëjimà. Kitaip sakant, akcijos rinkos kainos kritimas, kurá sukelia vidinis finansavimas (kapitalo iðplovimas), pilnai kompensuojamas dividendø iðmokëjimu. Tokiu bûdu galima teigti, kad akcininkui skirtumo tarp kaupimo ir dividendø nebëra.

Dividendai yra pagrindinis akcijos ávertinimo kriterijus. Nors teigiama, kad akcijos rinkos kaina yra visø laukiamø ateityje dividendø iðmokëjimo dabartiniu momentu vertë, taèiau dividendø iðmokëjimo laikà galima átakoti. Pagal pasyvaus vaidmens koncepcijà bûsimøjø dividendø dabartinë vertë lieka nepakitusi netgi tada, kai pagal ámonës dividendø politikà keièiamas iðmokëjimo laikas. Nekalbant apie tai, kad dividendai, áskaitant ir likvidacinius dividendus, visai nëra iðmokami, o minint tik ámonës rinkos vertæ, paskaièiuotà vienai akcijai, galima teigti, kad iðmokëjimo atidëjimas neturi jokios átakos ðiam ávertinimui.

Vertës iðlaikymas. Pasyviojo dividendø vaidmens kocepcija remiasi MM prielaida apie aiðkiai apibrëþtas ámonës pajamas ir kitomis prielaidomis. Dviejø, visiðkai identiðkø visais atþvilgiais, iðskyrus dividendiná pelna, ámoniø akcijø rinkos kainos ir esamø dividendø suma bus vienoda. Tai patvirtina bendrosios vertës principas.

Investuotojai savo elgesiu gali átakoti bet koká korporacijos dividendø iðmokëjimo variantà. Jeigu iðmokëti dividendai pasirodë maþesni negu buvo tikëtasi, tai investuotojai gali parduoti dalá savo akcijø tam, kad gautø norimà pajamø dalá. Jei, atvirkðèiai, dividendai buvo didesni negu tikëtasi, tai investuotojai gali juos iðleisti naujø kompanijos akcijø ásigijimui.

Reiðkia, investuotojai patys priima sprendimus apie dividendus. Siekiant padidinti korporacijos sprendimø reikðmingumà, reikia, kad korporacija atliktø tai, ko investuotojai patys negali padaryti. Kadangi investuotojai gali patys priimti sprendimus apie dividendus, kurie yra korporaciniø dividendø pakaitalai (esant ankðèiau minëtom prielaidom), dividendø politika nebeturi svarbios reikðmës firmos veikloje. Taigi, galima teigti, kad dvi bet kokios dividendø politikos yra vienodai geros. Ámonë negali “sukurti” vertës keisdama dividendø srovës struktûrà: dividendai – nepaskirstytas pelnas. Ðiø abiejø daliø suma visada viena ir ta pati. Taip ppat, kaip pyrago dalis nepasikeis, jeigu jis bus supjaustytas á gabaliukus.

Argumentai aktyviojo vaidmens dividendø politikos naudai

Daugybë argumentø, pavyzdþiui, kad aktyvusis dividendø vaidmuo pasireiðkia esant neapibrëþtom sàlygom, buvo pasakyta pasisakant prieð ðià politikà. Kitaip sakant, investuotojams nëra tas pats, ar jie gauna savo pelnà dividendais, ar akcijø kurso kilimo forma. Galima tai aptarti, esant neapibrëþtom sàlygom.

Pirmenybë dividendams. Kai kurie investuotojai rinkoje gali teikti pirmenybæ dividendø atneðamam pelnui, o ne kitiems pelno ið ádëto kapitalo gavimo bûdams. Galbût, dividendø gavimas suteikia jiems aapibrëþtumo jausmà. Bûtø galima teigti, kad, jei dividendai priklauso einamojo pelno ávairovei, o perspektyva gauti pelnà ið kapitalo yra gana tolima, kompanijø, mokanèiø dividendus, investuotojus neapibrëþtumo problema maþiau jaudina nei nemokanèiø kompanijø investuotojus. Jei investitoriai teikia pirmenybæ ankstesniam neapibrëþtumo iðsprendimui, ttai jie bus pasiruoðæ, esant kitom vienodom sàlygom, sumokëti þymiai didesnæ sumà uþ akcijas, suteikianèias teises gauti didesná einamàjá dividendà. Jei investuotojai tikrai patys gali priimti sprendimus apie dividendus toks pirmenybës suteikimas atrodo nelogiðkas. Taèiau ðis argumentas yra patvirtintas daugybës pavyzdþiø ið praktikos. Galbût, investuotojai patys labiau nori nepriiminëti sprendimø apie dividendus, o gauti “realø pelnà” ið kompanijos.

Investuotojo apmokestinimas. Mokesèiø ávedimas turi didelæ reikðmæ. Jeigu mokesèiø suma fiziniø asmenø gaunamam pelnui maþesnë negu mokestis uþ dividendø atneðamà pelnà, tai au gaunasi pasipelnymas. Nors 1986 m. priimtas mokesèiø ástatymas suvienodino mokesèius, kapitalo atneðamo pelno mokesèio rinkimas atidedamas iki realaus akcijø pardavimo momento. Kai ámonë, vietoj to, kad iðmokëtø dividendus, kaupia pelnà, akcininkas ágauna teisæ pasirinkti mokesèiø mokëjimo laikà. Pelno mokesèio galima iiðvengti, jei vertybiniai popieriai bus peleisti (padovanoti) labdaringiems tikslams arba jeigu jø savininkas numirðta. Taèiau kai kuriose valstijose didesni mokesèiai uþdedami pelnui, gaunamam ið kapitalo, nei pelnui ið dividendø. Todël daþnai efektyvi (ðiuo momentu) mokesèiø suma pelnui ið kapitalo yra maþesnë nei dividendø pelnui, nors skelbiama federalinë suma yra vienoda. Reiðkia, kad esant vienodam akcijø, ið kuriø bus mokami dividendai, rizikos lygiui, bûtina uþtikrinti daug didesná laukiamà pelnà iki mokesèiø mokëjimo negu akcijø, uþ kurias dividendai nemokami. Remiantis ðiuo teiginiu, kkuo didesnis akcijø pelnas (esant vienodom sàlygom), tuo labiau reikalingas didesnis pelno lygis iki mokesèiø mokëjimo.

Taèiau ðie du minëti investuotojø pelno gavimo bûdai nebûtinai apmokestinami panaðiai. Instituciniai investuotojai, pavyzdþiui, pensijiniai fondai, nemoka mokesèiø uþ kapitalo bei dividendø atneðamà pelnà. Kalbant apie korporacinius investuotojus, dividendai, kuriuos moka viena kompanija kitai, apmokestinami ne daugiau negu pelnas ið kapitalo. Pavyzdþiui, Laurel Corporation valdo 100 Hardy Corporation akcijø. Hardy Corporation moka 1$ dividendø uþ akcijà. 80 dividendø pelno sumos nebus apmokestinama. Kitaip sakant, Laurel Corporation moka federalinius mokesèius tik nuo 20$ dividendinio pelno. Bendra mokesèiø suma ðiuo atveju bus maþesnë, nei tuo atveju, kai Hardy Corporation akcijos uþ 100$ ir visa ta suma apmokestinama pagal pelno ið kapitalo tarifà. Atitinkamai kai kuriems korporaciniams investuotojams gali bûti patraukli einamøjø iðmokëjimø sistema. Labai greitai didëja instituciniø investuotojø, priklausanèiø privilegijuotam apmokestinimui. Ðiø investuotojø pelnai tiek ið kapitalo, tiek ið dividendø neapmokestinami. Organizacijoms, kurios nepriklauso licencijuojamam apmokestinimui, galima priskirti brokeriø ir dileriø firmas. Jø tiek kapitalo, tiek dividendø neðamas pelnas apmokestinamas kaip áprasta. Nepaisant visø iðimèiø, daugeliui investuotojø egzistuoja skirtumas tarp apmokestinamo dolerio ið dividendinio pelno bei ið kapitalo gaunamo pelno dolerio.

Taèiau nëra viskas labai aiðku. Jei investuotojai teiktø pirmenybæ dividendiniam iðmokëjimams, korporacijos galëtø pakeisti dividendø iðmokëjimo rodiklá, ssiekiant ið ðios situacijos maksimaliai pasipelnyti. Tarkim, 2/5 viso investuotojø skaièiaus teikia pirmenybæ nuliniam dividendø iðmokëjimo koeficientui, 1/5 – 25 reikðmei, o likæ 2/5 – dividendiniam iðmokëjimui lygiam 50. Jei dauguma kompanijø 25 pelno iðmoka dividendø forma, tai þymiai padidës akcijø paklausa tø kompanijø, kurios nemoka dividendø, ir kompanijø, mokanèiø 50 dydþio dividendus. Tarkime, kad dauguma kompanijø gaus informacijà apie laukiamà konjungtûros bûsenà ir pakeis dividendø iðmokëjimo rodiklius tam, kad padidinti akcijø vertæ. Galø gale ðiø kompanijø veiksmai sumaþins pervirðytà paklausà iki nulio. Esant pusiausvyrai, korporacijø dividendø iðmokëjimai atitiks ávairiø dideliø investuotojø poreikius. Ðiuo atveju nei viena kompanija negalës daryti poveikio savo akcijø vertei dividendø keitimo pagalba. Net apmokestinant dividendai netaps aktyvia priemone, daranèia átakà kompanijos vertei.

Susidûrëme su neiðsprendþiama situacija, kurioje mokesèiø dydþio poveikis dividendams nelabai akivaizdus. Galima bûtø tikëtis, kad dideliø pelningumo akcijø paklausa iðaugs, taèiau prieð tai reikia ávertinti kitus faktorius, galinèius átakoti dividendø iðmokëjimà.

Kaðtai, susijæ su vertybiniø popieriø paskirstymu (investavimu). Poþiûris á kaip á pasyviàjà finansinæ priemonæ pagrástas idëja, kad, pagal investicinæ politikà, ámonës iðmokamos lëðos turi pasipildyti lëðomis, gaunamomis ið ámonës vidiniø finansavimo ðaltiniø. Paskirstymo (investavimo) kaðtø ávedimas yra palankus ámonës sprendimo apie sukaupimø apimties padidinimo priëmimui. Dël kaðtø kiekvienam doleriui iðmokamiems dividendams ámonë gauna áplaukø uuþ maþiausiai kaip dolerio sumà ið vidinio finansavimo.

Transakcijiniai kaðtai ir vertybiniø popieriø dalijimas. Transakciniai kaðtai, susijæ su vertybiniø popieriø pardavimu, apriboja arbitraþines operacijas taip, kaip ir ásiskolinimo operacijas. Akcininkai, norintys padidinti savo einamàjá pelnà, turi sumokëti brokerinei komisijai uþ dalies savo akcijø pardavimà jei iðmokami dividendai nepakankami uþtikrinti piniginiø lëðø poreiká. Komisija, parduotø akcijø vertës, keièiasi atvirkðèiai proporcingai sandërio dydþiui. Esant nedideliai apimèiai, brokerinë komisija gali bûti gana didelë (arba þymi, reikðminga, svari). Tada akcininkai, kuriø lëðø poreikis virðija gaunamus dividendus, norëtø, kad kompanija mokëtø papildomus dividendus. Remiantis teiginiu, kad egzistuoja ideali kapitalo rinka, galima sakyti, kad vertybiniai popieriai gali bûti dalinami kiek tik nori. Faktas, kad skaldymo riba tampa viena akcija, gali sàlygoti tam tikrus akcijø pardavimo dël einamojo pelno gavimo nepatogumus. Tai irgi stabdo akcijø pardavimà. Ið kitos pusës, akcininkai, kurie nenori panaudoti gautø dividendø vartojimo reikmëms, bûtina juos reinvestuoti. Transakcijiniø kaðtø ir vertybiniø popieriø dalijimo problemos vël tampa trukdymu, nors akcininkø interesai yra visiðkai prieðingi. Tokiu bûdu, transakcijiniø kaðtø ir vertybiniø popieriø dalijimo problemos tampa abipusiai aðtrios ir negalima nuspræsti, kur link (dividedø mokëjimo ar kaupimo pusën), ávedus ðiuos trukdymus, nukryps akcininkø norai.

Instituciniai apribojimai. Ástatymas apsprendþia paprastøjø akcijø, kurias gali ásigyti tam tikri institucinaliniai investuotojai. Ðiø vertybiniø

popieriø sàraðas dalinai priklauso nuo dividendø mokëjimo periodo trukmës. Jei kompanija neiðmoka dividendø arba nemokëjo jø jau ilgà laikotarpá, tai jos akcijø kai kurie institucionaliniai investuotojai nelaikys investicijø objektu.

Ið kitos pusës, organizacijos kartais turi tam tikrus apribojimus dël kapitalo,

prieaugio panaudojimo. Taip pat dar yra draudimas dël ásiskolinimo sumos likvidavimo. Kalbant apie paprastàsias akcijas beneficiarijus turi teisæ gauti dividendus ið akcijø, bet negali jø parduoti. Dël ðios sàlygos ágaliotasis asmuo, kuris investuoja, gali bûti priverstas atkreipti ypatingà dëmesá dividendiniam ppelnui ir ieðkoti akcijø, duodanèiø normalius dividendus. Taèiau abu apraðyti faktoriai nedaro tokios jau reikðmingos átakos dividendiniam pelnui, jie lemia tai, kad investuotojai labiau renkasi dividendus kaip alternatyvà kaupimui ir pelno ið kapitalo gavimui.

Finansinis signalizavimas

Ðis faktorius skiriasi nuo kitø tuo, kad jis priklauso nuo finansinës informacijos rinkos netobulumo. Faktoriaus poveikio esmë firmos vertei yra sekanti. Teigiama, kad dividendai daro átakà akcijø vertei, kadangi jie yra informacijos neðëjai arba dar kitaip signalai, praneðantys apie firmos veiklà.

Galima teigti, kad firmos, kuriø rrentabilumo augimo tendencijos prognozë yra palanki, gali norëti apie tai praneðti investuotojams. Vietoj paprasto praneðimo firma gali padidinti dividendus taip patvirtindama faktà. Jei dividendø iðmokëjimo planinis rodiklis yra stabilus jau gana ilgà laikotarpá, po kurio prasideda pasikeitimai, tai investuotojai pamanyti, kkad vadovybë signalizuoja apie laukiamus firmos rentabilumo augimo tendencijos pasikeitimus. Tokio signalizavimo investuotojams esmë yra tokia: vadovybë ir direktoriø taryba ásitikinæ, kad firmos reikalai yra daug geresni nei tai atsispindi firmos akcijos vertëje.

Attitinkamai akcijos vertë gali reaguoti á dividendø pakeitimà. Esmë tame, kad pelnas, nurodytas kompanijos ataskaitoje, gali bûti neadekvatus kompanijos ekonominës veiklos rezultatams. Akcijos vertës pasikeitimas priklausys nuo to, kiek informacija apie kompanijos ekonominës veiklos rezultatus (duomenys apie mokamus dividendus) skirsis nuo oficialios informacijos, pateiktos finansinëje ataskaitoje. Laikoma, kad investuotojai naudojasi dividendais kaip bûsimos firmos veiklos indikatoriais; dividendai parodo, kokie firmos vadovybës lûkesèiai.

Iðvadø pateikimas

Kompanija turëtø siekti ágyvendinti tokià dividendø politikà, kuri leistø maksimizuoti akcininkø gerovæ. Kiekvienas sutiks, kad, jei kompanija neturi pakankamai investavimo galimybiø, ji turi paskirstyti atliekamas lëðas ttarp savo akcininkø. Firma neprivalo iðmokëti savo nepanaudotà lëðø likutá kiekvienà kartà. Ið tikrøjø, ji norës stabilizuoti bendrà iðmokamø dividendø kieká. Taèiau per ilgà laikotarpá bendra grynojo pelno ir vertybiniø popieriø, turinèiø prioritetà ir aprûpintø savo kapitalo augimu, vertë bus atitinkama pelningø investiciniø galimybiø vertei. Firmos dividendø politika ið esmës bus likutinis sprendimas, kurá apsprendþia firmai priimtinø finansiniø galimybiø vertë.

Tam, kad mokëti didesnius dividendus, firma turi tikëti didesne akcininkø gerove. Empiriniai dividendø politikos tyrinëjimai labiausiai koncentruojasi ties mokesèiø ir finansinio ssignalizavimo átaka. Gauti rezultatai neleidþia pareikðti aiðkios nuomonës apie tai, ar turi mokesèiai tokià átakà dividendams, kad, norint pasiekti dar aukðtesná dividendø lygá, reikia dar didesnio pelno lygio iki mokesèiø mokëjimo. Yra liudijimø apie tokio efekto egzistavimà, taèiau nei vienam darbe nesutinkama su teigiamu dividendø poveikiu tuo atþvilgiu, kad aiðki pirmenybë dividendams virðija kompensuojamàjá diferencijuoto dividendø bei pelno ið kapitalo apmokestinimo poveiká. Poveikio efektas empiriðkai lieka neiðspræstas. Jei dividendø bei pelno ið kapitalo apmokestinimas lieka nepakitæs (taipnurodyta 1936 m. mokesèiø ástatyme), tai bet koks „nevienodo pelno” efektas, kai galima daug didesnio akcijø dividendinio pelno iðmokëjimo, siekiant uþtikrinti þymiai didesná pelno iki mokesèiø mokëjimo lygá, bûtinybë, bus labai sunkiai atskleidþiamas bûsimøjø empiriniø tyrinëjimø. Tuo tarpu, skirtingai nuo mokesèiø poveikio tyrinëjimø rezultatø, finansinio signalizavimo poveikio tyrimø praktikoje rezultatai patvirtina teiginá apie dividendø paskelbimo efekto egzistavimà: dividendø augimà, pranaðaujantá padidintà kompanijos nuosavo kapitalo pelningumo rodiklá. Tikriausiai, dividendai tikrai tampa kompanijos vadovubës informacijos perneðëjai.

Tam, kad daug didesniø negu pagal lëðø, liekanèiø po pelningø investiciniø galimybiø finansavimo, apimtis firmos dividendø iðmokëjimas bûtø pagrástas, rinkoje pirmenybæ akcininkams turi turëti dividendai. Taèiau ðià tendencijà paremia tik intitucionaliniai apribojimai ir kai kuriø investuotojø pirmenybë. Kiti faktoriai susijæ su neutraliu poveikiu arba kaupimu. Tikriausiai ið tikrøjø geriau þymiai didesnë vvidutiniø dividendø vertë negu visiðkas jø nemokëjimas. Tai gali bûti institucionaliniø apribojimø arba signalinio efekto pasekmë. Ðiaip èia lieka dar daug neaiðkumø. Kai kurie tyrinëtojai mano, kad net vidutiniai dividendai neturi átakos kompanijos vertei. Tik nedaugelis mokslininkø pritaria tam, kad dividendai átakoja akcijø vertæ labiau didëjanèiai negu tà patá bûtø galima pasiekti pasyviosios politikos pagalba. Dauguma pritaria neutralaus ir neigiamo efekto egzistavimui. Taèiau, darant galutines iðvadas, reikia perþiûrëti kelis praktinius aspektus, á kuriuos reikia atsiþvelgti priimant sprendimà apie kompanijos dividendø politikos tendencijas.

Dividendø iðmokëjimo nustatymo valdymo kriterijai

Iki ðiol buvo aptariami tik teoriniai dividendø politikos aspektai. Taèiau, formuojant dividendø politikà, kompanija atsiþvelgia á daugybæ ávairiø kriterijø. Tuos kriterijus reikia susieti su dividendø iðmokëjimu ir firmos vertës teorija.

Firmos lëðø poreikis

Firmos finansiniø poreikiø ávertinimui paprastai naudojamos kasos sàmatos ir iðankstinës ataskaitos apie ðaltinius bei lëðø panaudojimà (prognozës). Èia labai svarbu ávertinti firmos pinigines áplaukas, ilgalaikiø investicijø prognozes, bet koká galimà atsargø padidëjimà ar debitoriniø ásiskolinimø dydá, planiná skolø sumaþinimà ir visus kitus faktorius, daranèius átakà kompanijos piniginëms atsargoms. Svarbiausia nustatyti galimas lëðø áplaukas ir galimà jø stová, jei dividendai nesikeièia. Be galimø rezultatø aptarimo, reikia atsiþvelgti ir á rizikos rodiklius, kad gautume visà iðeinanèiø piniginiø srautø diapazono reikðmingumà.

Remdamasi dividendø iðmokëjimo teorija firma siekia nnustatyti, ar liks atsargoje lëðø po visø kompanijos poreikiø patenkinimo, áskaitant pelningus investicinius projektus. Firma turi turi atlikti keliø metø prognozæ, kad iðlyginti netikëtus nukrypimus. Firmos sugebëjimas palaikyti stabilø dividendø lygá turi bûti gerai iðanalizuotas dël laukiamo bûsimøjø piniginiø lëðø áplaukø paskirstymo. Ðios analizës rezultatø pagrindu kompanija gali nustatyti galimus bûsimøjø lëðø likuèius.

Likvidumas

Kompanijos likvidumas yra vienas ið pagrindiniø kriterijø, padedanèiø priimti sprendimus dël dividendø mokëjimo. Kadangi dividendai kartu yra lëðø nutekëjimas, tai kuo didesnis kasinis likutis ir visas kompanijos likvidumas, tuo didesnë jos galimybë dividendø iðmokëjimui. Auganti ir aukðto pelningumo kompanija gali bûti ir nelikvidi, nes jos lëðos gali bûti áðaldytos pagrindiniuose fonduose ir gráþtamàsias lëðas. Tokios kompanijos vadovybë paprastai siekia palaikyti tam tikrà likvidumo atsargà tam, kad uþtikrinti lankstumà ir apsaugà nuo netikrumo. Kompanija nelabai rizikuoja sumaþinti ðià atsargà dël didesniø dividendø iðmokëjimo. Kompanijos likvidumas nustatomas jos investiciniø ir finansavimo sprendimø pagalba. Investiciniai sprendimai – tai sprendimai apie aktyvø padidinimo ir kompanijos lëðø poreikio laipsná; finansavimo sprendimai – lëðø, patenkinanèiø tà poreiká, ðaltinio nustatymas.

Skolintø lëðø panaudojimo galimybë

Likvidacinis likutis – tai ne vienintelis bûdas lankstumo uþtikrinimui ir apsaugai nuo netikrumø. Jei firma turi galimybæ greitai gauti skolintø lëðø, tai ji gali bûti pakankamai lanksèiai veikti. Tokia galimybë pasireiðkia ávairiomis

formomis: susitarimas apie paskolos suteikimà su banku, greitas bankinis kreditas arba finansinio instituto kredito suteikimas. Be to, lankstumas galimas ir kitu bûdu. Jei turi galimybæ iðeiti á kapitalo rinka su savø obligacijø paketu. Kuo didesnë ir autoritetingesnë kompanija, tuo jai lengviau áeiti á kapitalo rinkà. Kuo didesnë firmos galimybë pritraukti kuo daugiau skolinamø lëðø, tuo lanksèiau ji gali veikti it tuo didesnës jos galimybës dividendø iðmokëjime. Jei yra priëjimas prie skolintø lëðø, tai vyriausybë gali maþiau rûpintis dël átakos, kurià ddaro asmeniniø dividendø iðmokëjimas firmos likvidumui.

Informacijos vertës ávertinimas

Kuo daugiau mes þinome apie dividendø átakà kompanijos vertei, tuo didesnis tokios informacijos poreikis. Dauguma kompanijø seka kitø savo ðakos kompanijø dividendø rodiklius, ypaè jei tos kompanijos maþdaug panaðaus dydþio. Galbût tai, kad retai viena ið daugelio panaðiø kompanijø labai iðsiskiria, neturi labai didelës reikðmës. Kompanija turi mokëti ávertinti dividendiniø iðmokëjimø informaciná efektà. Ko tikisi investuotojai? Èia labai naudinga gali bûti specialistø darbas su vertybiniais popieriais. Kompanija turi nuspræsti, kokià informacijà, lieèianèià esanèius ddividendus, ji skleidþia ir kokià ji norëtø pateikti, jei dividendai pasikeistø. Dauguma panaðiø klausimø jau buvo aptarta ankstesnëje dalyje.

Kontrolë

Jei kompanija moka didelius dividendus, tai po kiek laiko ji gali susidurti su kapitalo padidinimo, parduodant savo akcijas tam, kad finansuoti pelningus iinvesticinius projektus, bûtinybe. Ðiomis aplinkybëmis kontrolinis kompanijos akcijø paketas gal tapti iðbarstytas, jei jo savininkai neturi galimybës arba nenori ásigyti naujø akcijø. Tie akcininkai gali suteikti pirmenybæ þemam dividendø iðmokëjimo lygiui ir investiciniø firmos poreikiø finansavimui grynojo pelno sàskaita. Tokia dividendø politika nepagerins akcininkø gerovës, bet ji gali sutapti su investuotojø, kaip kontroliuojanèio organo, interesiais.

Taèiau kontrolë gali bûti dviaðmenis instrumentas. Jei kompanijà atidþiai seka konkurentai ar privatûs asmenys, tai jie gali pasinaudoti maþais dividendais. Konkurentai gali atsisakyti tam, kad átikinti akcininkus, kad kompanija nesuteikia jiems maksimalios naudos ir kad jie, konkurentai, tai galëtø padaryti. Bet kompanijos, kurios rizikuoja prarasti savo kontroliná paketà, gali padidinti dividendø iðmokëjimo rodiklá savø akcininkø naudai.

Obligacijø naudojimui taikomi apribojimai arba sutartys dël paskolos

Obligacinio susitarimo arba sutarties ddël paskolos apsaugos sàlygos apima dividendø iðmokëjimo apribojimus. Ðiuos apribojimus skolintojas naudoja tam, kad iðsaugoti kompanijos galimybæ aptarnauti ásiskolinimus. Paprastai nustatomas maksimalus pelningumo procentas. Veikiantis toks apribojimas daro átakà kompanijos dividendø politikai. Kartais kompanijos vadovybë pritaria dividendø skolintojø ávestam apribojimui, nes dël ðio apribojimo vadovybei nereikia teisintis prieð akcininkus dël kaupimø pelno sàskaita. Ji gali remtis apribojimu.

Galutiniai pastebëjimai

Eilinë kompanija, nustatydama optimalø dividendø iðmokëjimà, analizuoja anksèiau minëtø faktoriø visumà. Ið esmës, tie faktoriai nustato dividendø iðmokëjimo ribas. Kai kompanija moka dividendus, vvirðijanèius jos atsargø likuèius, reiðkia, kad kompanijos vadovybë mano, kad toks iðmokëjimas suteiks naudà akcininkams. Taèiau problema ta, kad nëra ðios problemos sprendimo patvirtinanèios empirinës informacijos ir pagrindiniø aiðkiø apibendrinimø. Nepakankama ilgalaikio prognozavimo dël tam tikros dividendø politikos átakos kompanijos vertei bazë apsunkina dividendiniø sprendimø priëmimà dar labiau nei sprendimø apie finansavimà priëmimà.

Kriterijø aptarimas leidþia kompanijai priimti tikslesnæ pasyviàjà dividendø strategijà. Aktyvi dividendø politika apima toká elementà kaip pasitikëjimas, nes ji reikalauja, kad dalis sukauptø dividendø bûtø skiriama savo kapitalo finansavimui. Tokia strategija naudojama, esant neaiðkioms situacijoms, kuriose dauguma mokslininkø nebetiki galima akcininkams nauda. Nepaisant to, dauguma kompanijø teigia, kad dividendø iðmokëjimas daro átakà akcijos vertei, ir organizuoja savo veiklà, teikdami didelæ reikðmæ dividendø iðmokëjimui.

Dividendø stabilumas

Investuotojus be procentinio dividendø iðmokëjimo rodiklio domina ir tokia dividendø charakteristika kaip stabilumas. Stabilumà mes ásivaizduojame kaip pastovø ryðá tarp dividendø svyravimo ir jø pasikeitimo, pageidaujama auganèio, trendo linijos. Esant vienodom kitom sàlygom, akcijos kaina bus didesnë, jei ji uþtikrina stabiliø dividendø gavimà ilgà laikotarpá, nei kada ji suteikia teisæ gauti fiksuotà kompanijos pelno procentà. Tarkime, kad kompanijos A dividendø iðmokëjimo rodiklis lygus 50 pelno. Kompanija iðmoka ðá procentà, nepaisydama savo pelno cikliðkumo. Kompanijos A dividendai pavaizduoti paveikslëlyje. Tuo tarpu kompanija B gauna lygiai toká ppatá pelnà ir jos dividendø iðmokëjimo rodiklis per ilgà laikotarpá lygus 50, bet ði kompanija moka stabilius dividendus, keisdama absoliutø iðmokëjimø dydá tik atitinkamai keièiantis trendo pelnui. Kompanijos B dividendai pavaizduoti paveikslëlyje.

Bendra dividendø, iðmokamø abiejø kompanijø, suma per ilgà laikotarpá vienoda, taèiau kompanijos B akcijø rinkos vertë gali bûti didesnë nei kompanijos A, esant vienodom aplinkybëm. Gali bûti, kad investuotojai labai vertina dividendø stabilumà ir premijos iðmokëjimà kompanijai – emitentui. Bendra kompanijos B dividendø politika bus tiek geresnë nei kompanijos A politika, kiek investuotojai labiau ávertins kompanijos dividendø stabilumà.

LAIKAS

Kompanijos B dividendø politika apima ne tik realaus dividendø iðmokëjimo procentà, bet ir dividendø mokëjimo bûdà. Vietoj to, kad keisti dividendus, pasikeitus pelno normai, kompanija B didina dividendus tik tada, kai yra ásitikinusi, kad ji galës ávykdyti visus prisiimtus ásipareigojimus.

Stabilumo ávertinimas

Investuotojai gali norëti mokëti premijà uþ stabilius dividendus dël dividendø informaciniø savybiø, investuotojø poreikio einamajam pelnui ir tam tikrø teisiniø procedûrø.

Informacinis turinys. Kai maþëjant pelnui kompanija vis tiek moka tokius pat dividendus, fondø rinkoje á kompanijos akcijas þiûrima su didesniu pasitikëjimu nei bûtø buvæ þiûrima, jei kompanija bûtø sumaþinusi dividendus. Stabilûs dividendai rodo, kad vadovybës lûkesèiai kompanijos atþvilgiu yra daug didesni nei galima pamanyti, remiantis pelno sumaþëjimo duomenimis. TTaip vadovybë gali paveikti bûsimus investuotojus, pasinaudodama dividendø informaciðkumu. Taèiau kompanijos vadovybë negali amþinai apgaudinëti rinkos. Jei pastebimas ilgalaikis pelno sumaþëjimas, tai stabilûs dividendai negali sudaryti stabilumo iliuzijos.

Einamojo pelno gavimo siekimas. Dar vienas faktorius, galintis teigiamai veikti dividendø stabilumà. Investuotojai, siekiantys gauti nuolatiná pelnà, pasirinks kompanijà, mokanèià stabilius dividendus: net jei abiejø kompanijø planuojamas toks pat pelnas ir toks pat ilgalaikis dividendø iðmokëjimo rodiklis. Taèiau investuotojai visada gali parduoti dalá savø akcijø tam, kad gauti pelnà tada, kai iðmokami dividendai nepakankami einamøjø poreikiø patenkinimui. Daugelis investuotojø nenoriai iðskaido savo kapitalà. Kai kompanija sumaþina dividendus, pelnas yra nedidelis, tai ir akcijos vertë rinkoje krenta. Taèiau apibendrinant galima teigti, kad investuotojai teigiamai þiûri á stabilius dividendus, nepaisant to, kad jie visada gali parduoti dalá akcijø papildomui pelnui gauti.

Teisiniai kriterijai. Ið teisinës pusës stabilûs dividendai taip pat gali bûti vertinami teigiamai, ypaè kai kuriems institucionaliniams investuotojams gaunant leidimà ásigyti akcijø. Ávairûs vyriausybiniai organai iðduoda vertybiniø popieriø, á kuriuos gali savo lëðas investuoti pensijiniai fondai, taupomieji bankai, ágalioti asmenys, draudimo kompanijos ir kai kurie kiti, rejestrus. Tam, kad kompanijos vertybiniai popieriai patektø á ðiuos sàraðus, jos akcijos turi duoti nuoaltinius (nepertraukiamus) dividendus. Iðmokëjimø nutraukimas arba þymus dividendø sumaþinimas gali sàlygoti kompanijos iðbraukimà ið

ðiø oficialiø sàraðø.

Argumentai, kad stabilûs dividendai daro teigiamà átakà akcijos rinkos kainai, yra tik spëliojimai. Nepakankamas empiriniø duomenø kiekis neleidþia visko iðsiaiðkinti. Nors atskirø rûðiø akcijø tyrinëjimai patvirtina tai, kad stabilûs dividendai palaiko akcijø rinkos kainà, kai pelnas sumaþëja, taèiau visapusiðki tyrimai nebuvo atlikti. Taèiau dauguma kompanijø siekia stabiliø dividendø mokëjimo , nes tikima, kad stabilûs dividendai teigiamai veikia firmos vertæ.

Planiniai dividendø iðmokëjimo rodikliai

Nepaskirstytas pelnas (retained earnings) – pelnas, liekantis po dividendø iðmokëjimo.

Dauguma kompanijø nustato ilgalaikius planinius dividendø iðmokëjimo rodiklius. JJ. Lintner’is teigia, kad dividendai reaguoja á pelno pasikeitimus, bet su tam tikru . Kai pelnas auga ir pasiekia tam tikrà lygá, kompanija padidina dividendus tik tada, kai ji galës palaikyti esantá pelno augimà. Kompanija taip pat nenoriai maþina bendrà asmeniniø dividendiniø iðmokëjimø kieká. Ðie faktoriai paaiðkina tarp dividendø ir pelno pasikeitimø buvimà. Ðis pasimato, kai augant grynajam pelnui auga dividendai. Veiklos aktyvumui sumaþëjus, grynojo pelno lygis sumaþëja.

Coleman Company pavyzdys iliustruoja planinio dividendø iðmokëjimo rodiklio ir stabilø dividendø panaudojimà. CColeman gamina kempingø , prekes sportiniams laivams ir detales kondicionieriams bei centriniam ðildymui. Verslas yra cikliðkas, jam bûdinga ðuoliuojantis (nuolat besikeièiantis) pelnas, bet kompanija nuolat moka stabilius ar net didesnius dividendus. Kompanija padidina dividendus, kai vadovybë ir direktoriø taryba ásitikinusi, kkad kompanija gali iðlaikyti tà patá pelno lygá. Kompanijos pelnas ir dividendai vienai akcijai pavaizduoti pavekslëlyje.

1965 1970 1975 1980 1985

Pav. Coleman Company dividendai ir pelnas vienai akcijai

Reguliarûs ir papildomi dividendai

Dar vienas bûdas, klestint kompanijai, jos piniginëms lëðoms paskirstyti – paskelbimas apie papildomø dividendø iðmokëjimà.