Vertybinių popierių emisijos

TURINYS

Įvadas 3

1. Pirminės vertybinių popierių rinkos struktūra ir reglamentavimas 5

1.1. Vertybinių popierių rinkos sukūrimas ir įstatyminė bazė 5

1.2. Vertybinių popierių rūšys Lietuvoje 6

1.3. Vertybinių popierių emisija ir emitentai 8

1.4. Finansinio tarpininkavimo institucijos pasaulyje ir Lietuvoje 9

1.5. Investuotojų samprata ir reikšmė 10

1.6. Vertybinių popierių rinkos kontrolės institucijos. 10

1.7. Aptarnaujančios institucijos 10

2. Vertybinių popierių emisijos organizavimas 10

2.1. Vertybinių popierių emisijos ruošimas ir parametrų nustatymas 10

2.1.1. Vertybinių popierių emisijos tikslai 10

2.1.2. Vertybinių ppopierių emisijos rizika ir jos minimizavimas 10

2.1.3. Vertybinių popierių emisijų platinimo metodai 10

2.1.4. Emisijos sąnaudų problema 10

2.1.5. Emisijos kainos nustatymo problema ir antrinės rinkos poveikis

2.2. Vertybinių popierių emisijos registravimo procesas ir jo tikslai

2.3. Tarpininkavimas platinant vertybinius popierius 10

2.3.1. Viešosios apyvartos tarpininko pasirinkimo kriterijai ir būdai

2.3.2. Tarpininkavimo platinant vertybinių popierių emisijas būdai 10

2.3.3. Tarpininkų sindikatų struktūra ir tikslai 10

2.4. Vertybinių popierių platinimas emitento pastangomis 10

2.4.1. Vertybinių popierių platinimas aakcininkams (privilegijuotas

platinimas) 10

2.4.2. Emisijos didinant bendrovės įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų 10

2.4.3. Skolos akcionavimas 10

2.5. Neviešas vertybinių popierių platinimas 10

3. Kapitalo rinkos naujovės ir perspektyvos Lietuvoje 10

3.1. Pasirašymo teisių emisijos 10

3.2. Depozitoriumo pakvitavimų programos LLietuvoje 10

3.3. Pirminės kapitalo rinkos vystymosi perspektyvos 10

išvados 10

Resume 10

Literatūros sąrašas: 10

Įvadas

Akcinių bendrovių vertybinių popierių emisijos, besiplečiančios

vertybinių popierių rinkos kontekste, tampa viena svarbiausių verslo

finansavimo priemonių Lietuvoje. Emisinė bendrovių veikla, turinti gilias

tradicijas išsivysčiusiose užsienio šalyse, užtikrina optimalų kapitalo

srautų pasiskirstymą šalies ekonomikoje. Nors Lietuvoje jau yra sukurta

teisinė vertybinių popierių rinkos bazė, veikia reguliuojančios bei

tarpininkaujančios institucijos, tačiau ne visada Lietuvos emitentų

vykdomos vertybinių popierių emisijos organizuojamos efektyviai. Vertybinių

popierių emisijos poveikis bendrovės finansų būklei, valdymui priklauso nuo

pasirinktų emisijos parametrų, platinimo metodų, prisiimamos neišplatinimo

rizikos bei nuo emitento nepriklausančių sąlygų kapitalo rinkoje. Todėl

ruošiantis vertybinių popierių emisijai svarbu ne tik parinkti emisijos

parametrus, bet ir siekti jų atitikimo esamai kapitalo rinkos būklei.

Emisinio proceso bei jį įtakojančių veiksnių svarba tiek vienos įmonės,

tiek visos šalies mastu, bei faktas, jjog ekonominėje literatūroje lietuvių

kalba ši tema beveik nenagrinėjama, ir paskatino pasirinkti tokią magistro

darbo temą.

Magistro darbo tikslas – atskleisti vertybinių popierių emisijos

organizavimo praktinius aspektus, apibendrinti vertybinių popierių

platinimo metodus, išryškinti emisinio proceso metu kylančias problemas bei

pateikti atitinkamus pasiūlymus.

Magistro darbe dėmesys koncentruojamas ties nuosavybės vertybinių

popierių emisijomis, dėl galimos pernelyg didelės darbo apimties, apie

skolos vertybinių popierių emisijas užsimenama tik fragmentiškai.

Apibendrinama užsienio šalių emitentų patirtis, kuri lyginama su situacija

Lietuvos kapitalo rinkoje. Nagrinėjama pirminė Lietuvos vertybinių popierių

rinka, antrinei skiriant tiek dėmesio, kiek tai būtina atskleisti jos

poveikį vertybinių popierių emisijos procesui. Magistro darbe nagrinėjami

Lietuvos ir JAV duomenys.

Magistro darbą sudaro trys pagrindinės dalys. Pirmojoje dalyje trumpai

nagrinėjamas pirminės vertybinių popierių rinkos teisinis reglamentavimas

bei jos struktūra. Išskiriami pagrindiniai rinkos dalyviai bei

institucijos. Antrojoje dalyje nagrinėjamas emisijos organizavimo procesas.

Dėmesys koncentruojamas ties problemomis, kylančiomis formuojant emisiją,

apibendrinami vertybinių popierių platinimo metodai, jų privalumai ir

trūkumai. Trečioje dalyje apibūdinamos jau įvykusios išvestinių vertybinių

popierių bei tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijos, jų išleidimo

mechanizmas, reikšmė bei taikymo perspektyvos. Taip pat šioje dalyje

apžvelgiamos tolimesnės pirminės vertybinių popierių rinkos perspektyvos,

pagrindiniai veiksniai, įtakojantys jos vystymąsi. Magistro darbo pabaigoje

pateikiamos išvados, reziumė anglų kalba bei literatūros sąrašas.

Rašydamas magistro darbą dažniausiai naudojausi teisiniais aktais,

esančiais Teisingumo ministerijos duomenų bazėje, taip pat Vertybinių

popierių komisijos ataskaitomis, Centrinio vertybinių popierių

depozitoriumo interneto puslapiuose esančia informacija bei kitais

literatūros sąraše nurodytais šaltiniais.

UŽKEIKIU UŽKEIKIMU DIDŽIAUSIU.. BAUGINU IR GĄSDINU, PYKSTU IR ALPSTU,

PADĖK MAN PERKOPT ŠITĄ KLIŪTĮ!!!!!

Pirminės vertybinių popierių rinkos struktūra ir reglamentavimas

1 Vertybinių popierių rinkos sukūrimas ir įstatyminė bazė

Lietuvos vertybinių popierių rinkos formavimąsi įtakojo keli

pagrindiniai veiksniai: valstybinio turto privatizavimas bei įstatyminės

bazės, reglamentuojančios vertybinių popierių rinką, sukūrimas ir raida.

Pagrindas kurtis Lietuvos vertybinių popierių rinkai buvo padėtas 1991

metais, kai vasario mėnesį buvo priimtas “Valstybinio turto pirminio

privatizavimo įstatymas”, kuriuo prasidėjo pirmasis privatizavimo etapas,

trukęs 1991-1996 metais. Masinės valstybinio turto privatizavimo programos

metu akcininkais tapo apie 1,5 mln. Lietuvos piliečių, taip pat susiformavo

daug atviro tipo akcinių bendrovių [13,15]. Atsiradę santykiai tarp naujai

įsteigtų atviro tipo akcinių bendrovių ir investuotojų (akcininkų) bei tarp

pačių akcininkų, sąlygojo pirminės ir antrinės vertybinių popierių rinkų

užuomazgų atsiradimą. Lietuvos vertybinių popierių rinkos kūrimosi vienas

iš pagrindinių ypatumų buvo tas, kad reikėjo realiai veikiančią

nereguliuojamą rinką transformuoti į teisiškai reguliuojamą.

Kurį laiką vertybinių popierių rinka Lietuvoje funkcionavo be

įstatyminio pagrindo ir buvo reglamentuojama Vyriausybės nutarimais ir 1990

metais priimtu LR Akcinių bendrovių įstatymu. 1992 m. rugsėjo 3 d. LR

Vyriausybės nutarimu Nr.646 “Dėl Vertybinių popierių komisijos ir

Nacionalinės vertybinių popierių biržos steigimo”, vertybinių popierių

rinkos reglamentavimo ir kontrolės funkcijas perėmė Vertybinių popierių

komisiją.

1996 metų Sausio 16 d. priimtas LR Vertybinių popierių viešosios

apyvartos įstatymas. Šis įstatymas tapo pagrindiniu dokumentu,

reglamentuojančiu Lietuvos vertybinių popierių rinką ir su LR Akcinių

bendrovių bei Investicinių bendrovių įstatymais sudaro nuosavybės

vertybinių popierių rinkos įstatyminį pagrindą. LR Vertybinių popierių

viešosios apyvartos įstatyme susistemintos bei atnaujintos teisinės

vertybinių popierių reglamentavimo normos anksčiau pasirodžiusios

Vyriausybės bei Vertybinių popierių komisijos nutarimuose bei taisyklėse.

LR Viešosios apyvartos įstatymas reglamentuoja:

• Informacijos atskleidimo reikalavimus vertybinius popierius

išleidžiant į apyvartą;

• Nuolatinio informacijos atskleidimo reikalavimus emitentams, kurių

vertybiniai popieriai yra viešoje apyvartoje;

• Pirminę ir antrinę viešąją apyvartą;

• Vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų veiklą;

• Vertybinių ppopierių biržų veiklą;

• Vertybinių popierių apskaitos principus;

• Vertybinių popierių rinkos priežiūrą.

Šio įstatymo paskirtis – sudaryti teisinį pagrindą saugiai, atvirai ir

efektyviai funkcionuoti vertybinių popierių rinkai, kad būtų maksimaliai

apsaugoti visų investitorių interesai bei užtikrinta konkurencija tarp šios

rinkos dalyvių.

1994 metų Liepos 5 d. priimta nauja LR Akcinių bendrovių įstatymo

redakcija. Šis įstatymas reglamentuoja akcinės bendrovės steigimą,

reorganizavimą ir likvidavimą, bendrovės bei akcininkų teises ir pareigas,

valdymą, taip pat su bendrovės kapitalu bei su finansais ir pelno skirstymu

susijusius klausimus.

Investicinių bendrovių įstatymas, priimtas 1995 metais, reglamentuoja

investicinių bendrovių steigimo, reorganizavimo ir likvidavimo, valdymo ir

veiklos ypatumus, investicinių bendrovių veiklos valstybinę priežiūrą,

akcininkų teises bei pareigas ir teisių apsaugos priemones.

2 Vertybinių popierių rūšys Lietuvoje

Pagal Lietuvoje galiojančius įstatymus vertybiniai popieriai yra

skirstomi į nuosavybės ir skolos vertybinius popierius. Geriausiai

vertybinius popierius apibūdina jų suteikiamos teisės. Akcijos jų

savininkams suteikia nuosavybės teisę į įmonės turtą ir pajamas, liekančius

atsiskaičius su kreditoriais [21,5]. Akcijų suteikiamos teisės gali būti

skirstomos į turtines ir neturtines teises. Neturtinės teisės susijusios su

akcininko teise dalyvauti akcinės bendrovės valdyme. Todėl kiekvienas

akcijos savininkas visuotiniame akcininkų susirinkime balsuodamas už vieną

ar kitą kokio nors klausimo sprendimo variantą realizuoja savo teisę

dalyvauti įmonės valdyme. Akcininkas, įsigijęs kontrolinį akcijų paketą,

gali būti išrinktas į bendrovės stebėtojų tarybą arba valdybą – taip ne tik

visuotinio akcininkų susirinkimo metu gali

realizuoti savo teises dalyvauti

įmonės valdyme.

Akcijų suteikiamos turtinės teisės apima: teisę į bendrovės turto dalį,

kuri reiškia, kad kiekvienas akcininkas įgyja teisę į bendrovės turto dalį

proporcingai jo turimų akcijų skaičiui; teisę į bendrovės pelno dalį.

Pastaroji akcininko teisė realizuojama mokant dividendus. Dividendai

paprastai apibrėžiami kaip įmonės pelno dalis, paskirstoma akcininkams

proporcingai jų turimam akcijų skaičiui.

LR Akcinių bendrovių įstatyme akcijos yra skirstomos į dvi pagrindines

klases:

1. Paprastosios akcijos užtikrina akcininkui nuolatinę teisę dalyvauti

bendrovės valdyme ir teisę į bendrovės turto dalį. Tačiau teisė į

bendrovės pelno dalį priklauso nuo bendrovės veiklos rezultatų. Tai

yra, dividendai gali būti nemokami, jeigu bendrovės gautas pelnas

yra per mažas arba jei pelną nuspręsta panaudoti kitiems tikslams.

Paprastųjų akcijų savininkai turi “galutinę” teisę į įmonės pajamas

ir turtą (žinoma, turi būti išmokėti dividendai privilegijuotųjų

akcijų savininkams, sumokėtos palūkanos ir padengti kiti

įsipareigojimai), todėl jų akcijų vertė gali padidėti ir žymiai

viršyti kitų savininkų, pavyzdžiui, privilegijuotųjų akcijų

turėtojų, akcijų vertę. Anot Michael T.Reddy, ši privilegija

“padengia” rinkos riziką, susijusią su paprastųjų akcijų turėjimu

[21,10].

2. Privilegijuotųjų akcijų turėtojai turi pirmumo teisę (lyginant su

paprastųjų akcijų turėtojais) į įmonės turtą ir pajamas. Daugeliu

atvejų privilegijuotosios akcijos nesuteikia jos turėtojui balsavimo

teisės, tai yra teisės dalyvauti įmonės valdyme. Tokių akcijų

savininkams užtikrinami nustatyto dydžio dividendai.

Privilegijuotosios akcijos gali būti su kaupiamuoju dividendu. Tai

reiškia, jog jei kuriais nors metais įmonė nesugeba išmokėti

dividendų, šie dividendai kaupiami ir perkeliami į kitus metus.

Žinoma, nėra garantijos, kad tie dividendai išvis kada nors bus

sumokėti. Vienas iš privilegijuotųjų akcijų porūšių yra

konvertuojamosios privilegijuotosios akcijos. Šios akcijos po

nustatyto laikotarpio konvertuojamos į paprastąsias.

Antrajai vertybinių popierių grupei priklauso vertybiniai popieriai,

kurie nedalyvauja emitento įstatiniame kapitale, tačiau patvirtina teises,

kylančias iš kreditinių santykių. Tai – skolos vertybiniai popieriai arba

obligacijos. Jos išleidžiamos norint suformuoti arba padidinti skolintą

kapitalą. Obligacijos savininkas tampa emitento kreditoriumi. Pati

obligacija suteikia teisę gauti atlyginimą už paskolą – palūkanas.

Skirtingai nuo akcijų, obligacijų emitentu gali būti ir valstybė.

Akcinė bendrovė gali išleisti tiek akcijas, tiek obligacijas.

Populiariausios Lietuvoje obligacijos yra trumpalaikės Vyriausybės

obligacijos (Vyriausybės vertybiniai popieriai). Šiuo metu investicijos į

Vyriausybės vertybinius popierius sumažėjo. Akcinių bendrovių obligacijos

kol kas nėra labai populiarus būdas pritraukti lėšas. Šiuo metu tik AB

“Mažeikių nafta” ir AB “Lietuvos energija”, keletas mažesnių bendrovių yra

išleidusios obligacijas. Pirmoji įmonė – už 40 mln. JAV dolerių, antroji –

už 75 mln. JAV dolerių. Šios emisijos išplatintos užsienyje, uždaruoju

būdu. Nei viena Lietuvos įmonė nėra išleidusi obligacijų viešam platinimui.

3 Vertybinių popierių emisija ir emitentai

Viešosios apyvartos įstatyme emisija apibrėžta kaip vertybinių

popierių, suteikiančių jų savininkams vienodas turtines ir neturtines

teises, serijos išleidimas. Pagal vertybinių popierių išleidimo

periodiškumą skiriamos pirminė ir pakartotinė (sezoninė) emisijos. Pirminė

emisija atliekama steigiantis arba reorganizuojantis iš kitos nuosavybės

formos atviro tipo akcinei bendrovei. Tokia emisija dažnai vadinama ir

neišbandyta emisija, nes ją leidžia bendrovė, nežinoma vertybinių popierių

rinkoje, jos metu formuojamas akcinės bendrovės nuosavas kapitalas.

Pakartotinės vertybinių popierių emisijos – periodiškai išleidžiamos

vertybinių popierių serijos didinant nuosavą kapitalą.

Vertybinių popierių emisijos gali būti atliekamos didinant bendrovės

įstatinį kapitalą iš papildomų įnašų – pritraukiant lėšas iš išorinių

finansavimo šaltinių: parduodant naujus vertybinius popierius

investuotojams ir akcininkams arba didinant įstatinį kapitalą iš nuosavų

lėšų: akcionuojant bendrovės nepaskirstytąjį pelną, akcijų priedus,

perkainojimo ir kitus paskirstytinus kapitalo rezervus, išdalinant naujas

akcijas seniesiems akcininkams.

Emisiją galima traktuoti kaip serija išleistų vertybinių popierių

visumą, arba kaip procesą, kurio metu emitentas, arba kitaip fizinis arba

juridinis asmuo, savo vardu siūlantis leisti ar leidžiantis vertybinius

popierius, kapitalo rinkai pateikia savo investicinę prekę. Rinkai pateiktų

vertybinių popierių kokybę lemia emitento statusas, ekonominės – finansinės

veiklos rezultatai bei sugebėjimas tenkinti skirtingų kategorijų

investuotojų poreikius, kuriuose skirtingu eiliškumu atsispindi likvidumo,

saugumo ir pelningumo reikalavimai.

1 Lentelė. Didžiausios emisijos Lietuvoje 1997-1998 metais [17]

|Akcinės bendrovės pavadinimas|Pritraukt|

| |a lėšų |

| |mln. Lt |

|Vilniaus bankas | 220.80 |

|Lietuvos taupomasis bankas | 114.75 |

|Bankas Snoras | 110.12 |

|Klaipėdos nafta | 102.00 |

|Hermis | 69.00 |

|Litimpeks bankas | 60.00 |

|Lietuvos dujos | 49.83 |

|Lietuvos taupomais bankas | 44.66 |

|Lietuvos žemes ūkio b. | 42.88 |

|Klaipėdos nafta | 40.00 |

Nuosavybės vertybinių popierių pirminėje rinkoje dominuoja atviro tipo

akcinės bendrovės, kurios dažniausiai mobilizuoja kapitalą leisdamos

pakartotines vertybinių popierių emisijas. Vertinant emitentų, leidžiančių

vertybinių popierių emisijas, sudėtį matoma, kad aktyviausiai Lietuvos

pirminėje vertybinių popierių kapitalo rinkoje veikia bankai (žr. 1

lentelę). 1997-1998 net 41% procentą nuo visų vertybinių popierių emisijų,

didinant įstatinį kapitalą papildomais įnašais, vertės sudarė bankų akcijų

emisijos [17]. Taip pat nemažą svorį turi energetikos sektoriaus bei

transporto bendrovių emisijos.

Emitento veikla vertybinių popierių rinkoje nesibaigia vien tik

išplatinus vertybinius popierius. Emitentas pastoviai susietas su kapitalo

rinka informaciniais saitais – vertybinių popierių išplatinimas įpareigoja

emitentą pateikti informaciją apie savo būklę kapitalo rinkai. Be to,

galvojantis apie ateitį emitentas veikdamas vertybinių popierių rinkoje

ruošia dirvą pakartotinėms emisijoms – operuoja savo vertybiniais

popieriais palaikydamas kursą.

4 Finansinio tarpininkavimo institucijos pasaulyje ir Lietuvoje

Finansiniai tarpininkai sudaro kapitalo rinkos grandį, kuri skatina

efektyvų pasiūlos ir paklausos subalansavimą rinkoje (plačiau apie

tarpininkų funkcijas 2.3 skyriuje). Kas gi sudaro šią kapitalo rinkos

grandį? Pavyzdinėje, labiausiai išvystytoje JAV rinkoje, tai keletas

tūkstančių investicinių bankų, taip pat vertybinių popierių dilerių namai

bei brokerių kontoros. Komerciniai bankai nuo tokios veiklos yra atriboti

1933 metų Glass-Steagall aktu, siekiant sumažinti komercinių bankų

prisiimamą riziką. Tuo tarpu kontinentinėje Europoje tai dažniausiai

komercinių bankų investicinės bankininkystės padaliniai ar dukterinės

įmonės. Beje, įdomu ir tai, kad JAV komerciniai bankai, kuriems jau minėtu

aktu uždrausta užsiimti investicine bankininkyste tėvynėje, aktyviai veikia

už JAV ribų tarpininkaudami skolos ir nuosavybės vertybinių popierių

platinime.

2 Lentelė. Stambiausios finansinio tarpininkavimo institucijos [21,411]

|Pavadinimas |Šalis |Stambiausi projektai Lietuvoje |

| |kurioje | |

| |registruo| |

| |ta | |

|Goldman Sachs |JAV |- |

|S.G. Warburg |Vokietija|- |

|Group | | |

|Credit Suise / |Šveicarij|- |

|CSFB Group |a | |

|Lehman Brothers|JAV |- |

|Merrill Lynch |JAV |Euroobligacijų emisijos |

| | |organizavimas |

|Solomon |JAV |- |

|Brothers | | |

|Morgan Stanley |JAV |- |

|Nomura |Japonija |Euroobligacijų emisijos |

|International | |organizavimas, TDS emisijos |

|Group | | |

|Paribas |Prancūzij|Vyriausybės konsultavimas |

| |a |privatizuojant AB Mažeikų nafta |

|Daiwa |Japonija |- |

|Securities | | |

Tačiau stambių emisijų organizavimo rinkoje dominuoja investicinės

bankininkystės gigantai. Šios aukštos reputacijos įstaigos disponuodamos

didžiule sukaupta patirtimi bei finansiniais ištekliais išaugo į

tarptautinio masto tarpininkus. 2 lentelėje nurodomos 10 didžiausių

investicinių bankų.

Šiame dešimtuke daugiausia stambių JAV vadinamųjų investicinių bankų,

išsivysčiusių iš smulkių Volstrito maklerių įmonių, taip pat didžiausių

Europos bankų padaliniai, juos vejasi sparčiai besiplečiančios Japonijos

finansinio tarpininkavimo įmonės.

Dauguma šių įstaigų diversifikuoja savo veiklą, siekdamos išnaudoti

besivystančių rinkų potencialą. Todėl kuriami specializuoti padaliniai,

orientuoti į Rytų ir Vidurio Europos, Lotynų Amerikos, Pietryčių Azijos

besivystančias kapitalo rinkas. Čia jos pirmiausia orientuojasi į

valstybinio sektoriaus

įmonių privatizavimą, tarptautinių skolos vertybinių

popierių organizavimą.

Lietuvos vyriausybės leistoms euroobligacijų emisijoms vartus į

tarptautinę rinką atvėrė taip pat stambiausios tarpininkavimo institucijos.

1993 metais platinant euroobligacijų emisijas prisidėjo “Merrill Lynch”,

1996 “Nomura”. Taip pat tarptautinės finansinio tarpininkavimo įstaigos

organizavo stambiausių lietuviškų emitentų AB “Mažeikių nafta” bei AB

“Lietuvos energija” skolos vertybinių popierių emisijas. Prancūzų bankas

“Paribas” aktyviai dalyvavo kaip tarpininkas AB “Lietuvos telekomas” ir AB

“Mažeikių nafta” privatizavimo konkursuose, “Nomura” dalyvauja LŽŪB

privatizavimo konsorciume. Taip pat šių įstaigų padaliniai vis dažniau

dalyvauja privataus kapitalo Lietuvos bendrovių rengiamuose vertybinių

popierių emisijų projektuose. Paprastai jos padeda rengti Tarptautinių

sertifikatų emisijas, ieško strateginių partnerių lietuviškoms bendrovėms

užsienyje.

Pagal Viešosios apyvartos įstatymą Lietuvoje šias paslaugas teikia

viešosios apyvartos tarpininkai – tai Lietuvos ar užsienio kapitalo finansų

maklerių bendrovės, specializuoti bankų finansų maklerio departamentai bei

konsultuojančios bendrovės, turinčios Vertybinių popierių komisijos

išduotas licencijas. Tarpininkavimo, platinant vertybinius popierius būdai,

kuriuos naudoja Lietuvos tarpininkai, plačiau nagrinėjami 2.3.2 skyriuje.

5 Investuotojų samprata ir reikšmė

Investuotojai yra viena svarbiausių vertybinių popierių rinkos dalyvių

grandžių. Bet kurios bendrovės vertybinių popierių rinkos egzistavimą ir

plėtrą lemia investuotojų suinteresuotumas šių vertybinių popierių

įsigijimu. Paklausa, kurią vertybinių popierių rinkoje formuoja

investuotojų turimos laisvos lėšos, lemia tiek atskiro emitento galimybes

išplatinti savo vertybinius popierius, tiek visos kapitalo rinkos plėtrą.

Dėl šių priežasčių viena svarbiausių emitento užduočių siekiant sėkmingai

išplatinti vertybinius popierius – žinoti investuotojų, jų grupių interesus

bei pateikti geriausiai jų pporeikius atspindinčius vertybinius popierius.

LR Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatyme suformuluotas toks

investuotojo apibrėžimas: “investitorius – fizinis arba juridinis asmuo,

savo vardu nuosavybės teise įsigijęs arba turintis vertybinių popierių”

[9]. Vertinant pagal siekiamus tikslus bei investicijoms skiriamų lėšų

apimtis Lietuvoje būtų galima skirti tokias 3 investuotojų grupes:

• strateginiai investuotojai;

• “portfeliniai” investuotojai;

• smulkūs investuotojai.

Strateginiai investuotojai – tai dažniausiai Lietuvos ir užsienio

bendrovės siekiančios nuosavybės teise įsigyti stambius emitento vertybinių

popierių paketus, leidžiančius įtakoti emitento valdymą. Perėmęs bendrovės

kontrolę, strateginis investuotojas tikisi gauti didesnių pajamų nei tos,

kurios būtų gautos tik turint bendrovės vertybinius popierius, neįtakojant

valdymo. Pastebimas aktyvus užsienio strateginių investuotojų dalyvavimas

Lietuvos kapitalo rinkoje. Užsienio bendrovės norėdamos plėsti savo veiklą

regione dažnai perka jau veikiančias Lietuvos įmones, jas pertvarko ir

įjungia į savo gamybos ir platinimo tinklus. Pavyzdžiui, skandinavų alaus

daryklų koncernas “BBH” įsigijo AB “Kalnapilis” ir AB “Utenos gėrimai”

kontrolinius paketus. Strateginiai investuotojai taip pat aktyviai

dalyvauja valstybinių įmonių privatizavimo procese.

“Portfeliniai” investuotojai, skirtingai negu strateginiai, nesiekia

dalyvauti bendrovių valdyme. “Portfelinių” investuotojų siekis – gauti

pajamų vien tik iš disponavimo vertybiniais popieriais, neįtakojant

bendrovės valdymo. “Portfeliniais” investuotojais paprastai yra bankai,

draudimo įstaigos, investiciniai ir pensijiniai fondai – vadinamieji

instituciniai investuotojai, o taip pat juridiniai asmenys, įsigyjantys

vertybinių portfelių paketus pirminėje ar antrinėje vertybinių popierių

rinkoje. Pasaulyje tai didžiausia investuotojų grandis, o Lietuvoje ši

investuotojų grandis nėra pakankamai išvystyta iir tai yra rimta problema,

stabdanti tolimesnį rinkos vystymąsi. Lietuvos kapitalo rinkoje dominuoja

užsienio “portfeliniai” investuotojai, besiorientuojantys į besivystančias

rinkas, o vietos “portfelinių” investuotojų gretas sudaro keletas

bendrovių, turinčių laisvų lėšų finansinėms investicijoms, bankai ir

merdinčios investicinės bendrovės. Nėra pensijinių ar efektyviai veikiančių

investicinių fondų.

Smulkūs investuotojai – tai Lietuvos ir užsienio fiziniai asmenys

investuojantys Lietuvos vertybinių popierių rinkoje. Skirtingose šalyse jų

reikšmė pirminėje kapitalo rinkoje nevienoda. Tose šalyse, kur didžioji

kapitalo dalis koncentruota institucinių investuotojų rankose, smulkiųjų

investuotojų įtaka nedidelė: didelė dalis smulkiųjų investuotojų kapitalo

akumuliuota investiciniuose ir pensijiniuose fonduose. Tuo tarpu šalyse su

nepakankamai išvystyta institucinių investuotojų baze, leidžiant vertybinių

popierių emisijas, svarbu orientuotis ir į smulkius investuotojus –

naudotini kitokie rinkodaros metodai, keičiasi vertybinių popierių emisijų

parametrai. Smulkiau apie kiekvienos investuotojų grupės įtaką Lietuvos

kapitalo rinkai kalbama 3.3 skyrelyje.

6 Vertybinių popierių rinkos kontrolės institucijos.

Šių institucijų pagrindinis tikslas kontroliuoti, kad rinkos dalyvių

veikla atitiktų galiojančius šalies įstatymus. Taip pat tokios institucijos

gina visų rinkos dalyvių teises.

Lietuvos Respublikos vertybinių popierių komisija yra vertybinių

popierių rinkos priežiūros institucija, įsteigta 1992 m. rugsėjo 3 d.

Lietuvos Respublikos Vyriausybės nutarimu. 1996 m. sausio 16 d. buvo

priimtas Lietuvos Respublikos vertybinių popierių viešosios apyvartos

įstatymas, pakeitęs Vertybinių popierių komisijos statusą ir jos narių

skyrimo tvarką. 1996 m. birželio 18 d. Komisija iš Vyriausybės įstaigos

prie Finansų ministerijos buvo reorganizuota į Lietuvos Respublikos Seimui

atskaitingą instituciją ir pperėmė iki tol veikusios Vertybinių popierių

komisijos teises bei pareigas.

Vertybinių popierių komisija susideda iš pirmininko ir keturių narių.

Vertybinių popierių komisijos pirmininką ir narius penkeriems metams skiria

Seimas, Respublikos Prezidento teikimu.

Vertybinių popierių komisija atlieka šiuos uždavinius:

• prižiūri, ar laikomasi sąžiningos prekybos ir konkurencijos taisyklių

viešojoje vertybinių popierių apyvartoje;

• imasi priemonių, garantuojančių efektyvų vertybinių popierių rinkos

funkcionavimą ir investuotojų apsaugą;

• bendradarbiaudama su ministerijomis, kitomis Vyriausybės įstaigomis,

Lietuvos banku, vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkais

ir dalyviais, formuoja vertybinių popierių rinkos plėtrą skatinančią

valstybės ekonominę politiką;

• skleidžia informaciją apie vertybinių popierių rinkos funkcionavimo

principus.

Vykdydama LR Viešosios apyvartos įstatyme numatytus uždavinius,

Vertybinių popierių komisija vykdo šias funkcijas [9]:

• rengia, tvirtina, keičia ir pripažįsta negaliojančiomis taisykles,

reglamentuojančias vertybinių popierių biržų bei viešosios apyvartos

tarpininkų licencijavimą, steigimą, reorganizavimą, likvidavimą ir

veiklą, vertybinių popierių emisiją ir viešąją apyvartą;

• rengia, tvirtina, keičia ir pripažįsta negaliojančiomis prospektų,

metų bei periodinių ataskaitų formas vertybinių popierių emitentams,

taip pat nustato šių dokumentų pateikimo ir paskelbimo tvarką;

• teikia oficialius išaiškinimus ir rekomendacijas vertybinių popierių

viešosios apyvartos klausimais;

• vertybinių popierių biržoms, finansų maklerio įmonėms, investicijų

valdymo ir konsultavimo įmonėms, makleriams bei kitiems vertybinių

popierių rinkos dalyviams, kurių licencijavimas numatytas kituose

įstatymuose, išduoda ir panaikina leidimus bei llicencijas ar sustabdo

jų galiojimą;

• stebi, analizuoja, tikrina bei kitaip prižiūri vertybinių popierių

viešosios apyvartos tarpininkų, jų asociacijos, vertybinių popierių

biržų, Centrinio depozitoriumo bei jo narių veiklą;

• taiko šiame bei kituose Lietuvos Respublikos įstatymuose numatytas

sankcijas asmenims, pažeidusiems šį įstatymą, taip pat Vertybinių

popierių komisijos, Vertybinių popierių viešosios apyvartos

tarpininkų asociacijos bei vertybinių popierių biržų patvirtintas

taisykles ar instrukcijas;

• registruoja vertybinių popierių emisiją;

• turi teisę kreiptis į teismą dėl investitorių pažeistų teisių gynimo,

jeigu emitentų, vertybinių popierių viešosios apyvartos tarpininkų,

kitų ūkio subjektų ar maklerių veiksmais buvo pažeisti daugelio

investitorių interesai;

• organizuoja kursus, publikuoja ar dalyvauja publikuojant bendro

pobūdžio ir specialius leidinius apie vertybinių popierių rinkos

funkcionavimą ir reguliavimą;

• rengia egzaminus ir atestacijas finansų maklerių žinioms ir

kompetencijai įvertinti.

Lietuvos bankas ir Draudimo įmonių priežiūros tarnyba šalia Vertybinių

popierių komisijos netiesiogiai reguliuoja bankų ir atitinkamai draudimo

įmonių veiklą pirminėje vertybinių popierių rinkoje, nors oficialiai jos ir

nėra vertybinių popierių viešosios apyvartos kontrolės ir reguliavimo

institucijos. Be Lietuvos banko ar Lietuvos draudimo priežiūros tarnybos

leidimo, Vertybinių popierių komisija neregistruoja vertybinių popierių

emisijų, šios institucijos priima sprendimus dėl bankų arba atitinkamai

draudimo įmonių susijungimų, įsigijimų.

7 Aptarnaujančios institucijos

Bendras aptarnaujančių institucijų tikslas yra tas, kad vertybiniai

popieriai greitai, saugiai ir iš anksto nustatytomis sąlygomis patektų

iš

emitento į investuotojo rankas, o vėliau iš vieno investuotojo į kito

investuotojo rankas. Lietuvoje galima skirti šias pagrindines vertybinių

popierių rinką aptarnaujančias institucijas:

• Lietuvos centrinis vertybinių popierių depozitoriumas (LCVPD);

• Kliringo bankas (Lietuvos banko atsiskaitymo centras);

• Nacionalinė vertybinių popierių birža.

Vertinant iš emitento, leidžiančio į apyvartą savo vertybinius

popierius, pozicijų svarbiausia institucija, su kuria susiduriama

investicinio proceso metu yra Lietuvos centrinis vertybinių popierių

depozitoriumas. Jame yra registruojama išplatinta vertybinių popierių

emisija. Tuo tarpu vertybinių popierių emisija per biržos mechanizmą

Lietuvoje dar atliekama nebuvo, o kliringo mechanizmas paprastai

tiesioginiai nenaudojamas pritraukiant lėšas už naujai išleidžiamus

vertybinius popierius.

1993 metų gegužės 20 d. LR Vyriausybė nutarimu Nr. 352 pavedė

Nacionalinei vertybinių popierių biržai, Finansų ministerijai ir Lietuvos

bankui įsteigti Lietuvos centrinį vertybinių popierių depozitoriumą. Nuo

1993 metų rugpjūčio mėnesio depozitoriumas ėmė funkcionuoti kaip biržos

struktūra, kuri vėliau buvo įregistruota kaip savarankiška ne pelno įmonė.

Depozitoriumo akcijų paketas priklauso Lietuvos bankui (60 proc.), Finansų

ministerijai (32 proc.) ir Vertybinių popierių biržai (8 proc.). Vertybinių

popierių viešosios apyvartos įstatyme yra reikalavimas, jog Lietuvos banko

ir Finansų ministerijos akcijos turi suteikti ne mažiau kaip 51 proc.

balsavimo teisių Centrinio depozitoriumo akcininkų susirinkime. 1998 metai

Lietuvos centrinis vertybinių popierių depozitoriumas buvo reorganizuotas į

akcinę bendrovę.

Centrinis depozitoriumas – pagrindinė vertybinių popierių saugykla,

kurioje saugomi visi Lietuvoje išleisti vertybiniai popieriai.

Depozitoriumo tikslas – vykdyti bendrąją vertybinių popierių apskaitą,

rengti ir diegti apskaitos sistemas sąskaitų tvarkytojams, jas aptarnauti

ir prižiūrėti.

Depozitoriumas atlieka šias funkcijas [9]:

• Rengia ir tvirtina vertybinių popierių apskaitos instrukcijas;

• Atidaro VP sąskaitas depozitoriumo dalyviams;

• Organizuoja ir užtikrina VP perregistravimą tarp sąskaitų;

• Kuria, diegia ir užtikrina VP apskaitos procedūrų bei apskaitos

sistemos vientisumą, kontrolę ir saugumą.

Centriniam depozitoriumui, kaip vienai iš vertybinių popierių rinkos

kontrolės institucijų yra suteikti nemaži įgaliojimai. Vertybinių popierių

viešosios apyvartos įstatyme teigiama, kad Centrinio depozitoriumo

instrukcijos bei nurodymai vertybinių popierių apskaitos klausimais yra

privalomi visiems sąskaitų tvarkytojams.

Vertybinių popierių emisijos organizavimas

1 Vertybinių popierių emisijos ruošimas ir parametrų nustatymas

Pagal Lietuvos Respublikos Akcinių bendrovių įstatymo 42 straipsnį,

sprendimą dėl vertybinių popierių emisijos išleidimo, didinant įstatinį

kapitalą ar reorganizuojant įmonę priima aukščiausias bendrovės valdymo

organas – visuotinis akcininkų susirinkimas kvalifikuota (2/3) balsų

dauguma. Sprendimo projektą dėl vertybinių popierių emisijos parengia ir

pateikia visuotiniam akcininkų susirinkimui bendrovės valdyba remdamasi:

• nuodugnia ūkio šakos, kurioje veikia emitentas, analize;

• bendrovės veiklos ir perspektyvų toje šakoje tyrimais;

• bendrovės finansinės būklės analize.

Jei visuotinis akcininkų susirinkimas patvirtina sprendimo projektą dėl

naujos vertybinių popierių emisijos, bendrovės valdyba, toliau naudodamasi

aukščiau minėtais tyrimais, rengia detalų vertybinių popierių išleidimo

planą. Pirminėje vertybinių popierių emisijos stadijoje svarbu nustatyti

jos pagrindinius parametrus:

• Apibrėžti emisijos tikslą;

• Nustatyti emisijos apimtis ir leidžiamų vertybinių popierių ttipą;

• Įvertinti galimą emisijos riziką ir apsisaugojimo nuo jos priemones;

• Numatyti platinimo būdą;

• Apskaičiuoti galimus emisijos kaštus;

• Nustatyti naujos emisijos vertybinių popierių kainą.

1 Vertybinių popierių emisijos tikslai

Vertybinių popierių emisiją galima apibūdinti kaip vieną iš priemonių

siekiant patenkinti įmonės, o plačiąja prasme ir jos savininkų – akcininkų,

turtinius ir neturtinius poreikius. Priklausomai nuo emitento poreikių

galima skirti keletą pagrindinių tikslų, kurių siekiama leidžiant į

apyvartą vertybinius popierius.

Atviro tipo akcinės bendrovės steigiamos platinant pirminę vertybinių

popierių emisiją. Dauguma įmonių pradeda veiklą pasitelkusios pradinį

kapitalą iš keleto investuotojų, steigėjų, veikdamos kaip personalinės

įmonės, ūkinės bendrijos ar uždaro tipo akcinės bendrovės. Sėkmingai

vystantis šioms įmonėms auga nuosavo kapitalo poreikis, kurio patenkinti

negali siauras investuotojų, akcininkų ratas. Iš kitos pusės nėra šių

bendrovių vertybinių popierių antrinės rinkos – tai tik atviro tipo

bendrovių atributas. Taip pat akcininkai ar atitinkamai investuotojai,

steigėjai, norėdami parduoti turimas akcijas ar pajus, susiduria su

likvidumo trūkumu veikdami siaurame potencialių investuotojų rate. Todėl

siekdama pritraukti papildomų lėšų, o tuo pačiu ir suformuoti savo akcijoms

antrinę rinką, bendrovė atlieka vadinamąją viešą pirminę vertybinių

popierių emisiją, sukurdama atviro tipo akcinę bendrovę. Bendru atveju šio

tikslo siekiama naujai kuriant atviro tipo akcinę bendrovę, steigiant ją

arba anksčiau veikusios įmonės kitokios nuosavybės formos (personalinės,

ūkinės bendrijos ar uždaro tipo akcinės bendrovės) kapitalą paverčiant

akciniu.

Kapitalo pritraukimas – tradiciškai pagrindinis vertybinių popierių

emisijos tikslas. Šiuo atveju emitentas naudojasi visais klasikiniais

kapitalo pritraukimo finansų rinkoje privalumais: lengvu priėjimu prie

didelio kapitalo rinkos potencialo, įgalinančio finansuoti net labai

stambius projektus santykinai pigia kapitalo forma bei neribotais

finansavimo terminais. Šiais privalumais gali pasinaudoti tik vertybinių

popierių rinkoje žinomi emitentai, vykdantys jiems keliamus viešumo

reikalavimus, turintys likvidžią antrinę savo vertybinių popierių rinką.

Akcinės nuosavybės rekonstravimas glaudžiai susijęs su įmonės valdymo

perleidimu. Vertybiniai popieriai leidžiami privatizuojant valstybinį

turtą, perduodant valdymą strateginiam investuotojui, jungiantis

bendrovėms, akcionuojant bendrovės skolas.

Galų gale leidžiant naujus vertybinius popierius pagerinamas bendrovių

finansinis planavimas bei piniginių srautų valdymas. Vykdomos darbuotojų

skatinimo programos platinant darbuotojų akcijas. Emituojant pasirašymo

teises apsaugomi akcininkų interesai. Akcijomis gali būti išmokami

dividendai. Vertybinių popierių emisija TDP pavidalu gali būti siekiama

padidinti bendrovės vertybinių popierių likvidumą antrinėje rinkoje.

Minėti vertybinių popierių emisijos tikslai nebūtinai vienas kitam

prieštarauja, net dažniau tarpusavyje susiję. Pavyzdžiui, siekiant

pagrindinio tikslo – atviro tipo bendrovės sukūrimo ar bendrovių

susijungimo, tuo pačiu pritraukiamas kapitalas. Taip pat strateginis

investuotojas pirkdamas naują vertybinių popierių emisiją ne tik įsigyja

perkamos įmonės valdymui reikalingą balsų skaičių, bet ir atlieka finansinę

injekciją perkamai įmonei.

2 Vertybinių popierių emisijos rizika ir jos minimizavimas

Rizikos rūšys tarpusavyje persipina ir pasireiškia konkrečiuose

emitento veiksmuose. Galima išskirti pagrindinius emitento platinančio

vertybinius popierius, rizikos, kuri bendru atveju vadinama neišplatinimo

rizika, elementus:

• Likvidumo;

• Laiko;

• Techninius ;

• Operacinius.

Likvidumo elementai susiję su galimais nuostoliais realizuojant

vertybinius popierius. Ši rizika atsiranda tada, kai krinta numatoma akcijų

kaina antrinėje rinkoje arba padidėja akcijų pardavimo komisiniai.

Neišplatinimo rizikos likvidumo elementas kyla iš pirminės ir antrinės

vertybinių popierių rinkų sąryšio. Bendru atveju investuotojas, norėdamas

investuoti į emitento akcijas gali rinktis iš kelių alternatyvų – pirkti

jau cirkuliuojančias antrinėje rinkoje akcijas arba įsigyti naujai

leidžiamų vertybinių popierių pirminėje rinkoje. Kritus vertybinių popierių

kainai antrinėje rinkoje, investuotojas veikdamas racionaliai pirks akcijas

biržoje pigiau, negu galėtų tai padaryti pirkdamas tiesiogiai iš emitento

naujos emisijos akcijas santykinai brangiau. Taigi, kuo mažesnė galimybė

realizuoti vertybinius popierius – tuo didesnė likvidumo rizika. Akivaizdu,

kad šis rizikos elementas glaudžiai susijęs su padėties pasikeitimu

antrinėje vertybinių popierių rinkoje. Likvidumo riziką emitentas gali

minimizuoti platindamas vertybinius popierius tvirto įsipareigojimo būdu

per viešosios apyvartos tarpininką.

Laiko elementas – tai rizika išleisti vertybinius popierius neoptimaliu

laiku, tuo padidinant naujos emisijos sąnaudas ar net neišplatinti

emisijos. Akivaizdu, kad krizės finansų rinkose metu, nukritus akcijų

kainoms, vertybinių popierių emisijos efektyvumas pastebimai sumažėja.

Būtent dėl šios priežasties nemažai Lietuvos bendrovių atsisakė planų

pritraukti kapitalo išleisdamas naujas vertybinių popierių emisijas.

Pavyzdžiui, smukus akcijų kainoms, NVPB “Vilniaus bankas” ir keletas kitų

stambių emitentų atsisakė planuotų vertybinių popierių emisijų jas

pakeisdami alternatyviais finansavimo šaltiniais, tokiais kaip sindikuotos

paskolos, obligacijų emisijos. Laiko riziką taip pat padidina ir ilgesnis

emisijos platinimo laikotarpis – kuo jis ilgesnis, tuo didesnė

rizika, kad

pasikeitus rinkos sąlygoms emisija liks neišplatinta. Emitentas turėtų savo

jėgomis ar profesionalių tarpininkų pagalba atlikti vertybinių popierių

rinkos tyrimus bei bandyti prognozuoti padėtį finansų rinkoje per

artimiausius 6 – 12 mėnesių, turėdamas tikslą emisiją išleisti optimaliu

laiku bei sumažinti galimą sąnaudų padidėjimą užsitęsus emisijos

platinimui.

Techninė rizika šiuo atveju susijusi su vertybinių popierių emisijos

aptarnavimu. Emitentui – tai nemokėjimo už išplatintus vertybinius

popierius rizika. Pagal LR Akcinių bendrovių įstatymą, akcijos pasirašomos

įnešus pradinį ¼ akcijų vertės įnašą, siekdamas išvengti ar sumažinti

galimą žalą dėl techninės rizikos, emitentas turėtų numatyti tvirtus

apmokėjimo terminus ir sąlygas.

Operacinė rizika susijusi su vertybinių popierių emisija aptarnaujančių

darbuotojų neprofesionalumu, o taip pat su tuo susijusiais

reglamentuojančių įstatymų pažeidimais, dėl kurių emisija gali būti

neįregistruota arba panaikinta. Tuo atveju, jei emisija platinama

tarpininkų pagalba, šis rizikos elementas ne toks didelis, nes manoma, kad

tarpininkai turi daugiau patirties platinant vertybinius popierius nei

emitento darbuotojai, o taip pat gali būti numatomos tarpininko atsakomybės

sutartys, jei dėl jo kaltės emisija neįregistruojama.

3 Vertybinių popierių emisijų platinimo metodai

Vertybinių popierių platinimas skirstomas į viešą ir neviešą,

priklausomai nuo įstatymais numatytų kriterijų, apibrėžiančių, kokiam

investuotojų ratui skiriama emisija. Įvairiose šalyse šie “viešumo”

kriterijai kiek skiriasi vieni nuo kitų, tačiau visi jie atlieka tą pačią

funkciją – įvertina emitento – investuotojų santykių viešumą leidžiant

vertybinius popierius į apyvartą. Lietuvoje šis skirstymas įtvirtintas

Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymu. “Vertybinių popierių

viešoji apyvarta – vertybinių popierių siūlymas, platinimas, perleidimas ar

siūlymas perleisti tarpininkaujant vertybinių popierių viešosios apyvartos

tarpininkui ir (arba) per reklamą ar kaip kitaip viešai kreipiantis į

visuomenę, ir (arba) kreipiantis į daugiau kaip 100 asmenų” [9]. JAV

įstatymai numato, kad vieša apyvarta yra tada, kai šis skaičius yra

mažesnis – 35. Tuo tarpu vertybinių popierių platinimas, netenkinantis šių

sąlygų, laikomas neviešu, literatūroje dar vadinamas privačiu vertybinių

popierių platinimu.

Toks skirstymas pirmiausia reiškia skirtingus reikalavimus tiek

apyvartos objektui – vertybiniams popieriams, tiek subjektams – vertybinių

popierių emitentams, tarpininkams, tiek patiems investuotojams. Viešojoje

vertybinių popierių apyvartoje akcentuojama informacijos svarba, nes joje

dalyvauja didelis skaičius tarpininkų bei emitentų. Būtent todėl ypatingai

svarbus vienodų investavimo sąlygų bei viešumo principų įgyvendinimas šioje

sferoje. Be to, vertybinių popierių rinka turi didelį poveikį šalies

ekonominei sistemai, ččia vyksta didelės dalies kapitalo persiliejimas tarp

ūkio šakų, todėl jos dalyvių santykiai yra labiau reglamentuoti ir

kontroliuojami. Čia numatomas ir vertybinių popierių registravimas,

tarpininkų licencijavimas, aukštesni reikalavimai emitentams, norintiems

viešai platinti savo vertybinius popierius. Veikia patikimos biržinės,

kliringo ir depozitoriumų sistemos.

Neviešas vertybinių popierių platinimas – tai platinimas uždarame

investuotojų rate, todėl remiamasi principu, kad dėl privataus pobūdžio

šios sferos reglamentavimas neturi būti toks griežtas.

3 Lentelė. Vertybinių popierių platinimo metodai taikomi Lietuvoje[1]

|Metodas |Rūšis |Apibūdinimas |

|Viešas | | |

|platinimas | | |

|Emitento |Privilegijuota|Vertybinių popierių emisija platinama|

|pastangomis |s |išskirtinai akcininkams. |

| |Su pirmumo |Pagal LR Akcinių bendrovių įstatymą |

| |teise |akcininkams suteikiama pirmumo teisė |

| |akcininkams |įsigyti naujos vertybinių popierių |

| | |emisijos akcijų. |

| |Neprivilegijuo|Akcininkų surinkimas priimant |

| |tas |sprendimus dėl įstatinio kapitalo |

| | |didinimo, gali atsisakyti pirmumo |

| | |teisės realizavimo leidžiant emisiją.|

| |Įstatinio |Leidžiant naują akcijų emisiją, jos |

| |kapitalo |nemokamai perduodamos bendrovės |

| |didinimas iš |akcininkams |

| |nuosavų lėšų | |

| |Skolos |LR Akcinių bendrovių įstatymas |

| |akcionavimas |leidžia emitento skolas kreditoriams |

| | |konvertuoti į nuosavybės vertybinius |

| | |popierius |

|Naudojanti |Tvirto |Tarpininkas pasirašo visą vertybinių |

|tarpininkų |įsipareigojimo|popierių emisiją, tuo garantuodamas |

|paslaugomis | |emisijos išplatinimą |

| |Geriausių |Tarpininkas deda visas pastangas tam,|

| |pastangų |kad išplatintų vertybinių popierių |

| | |emisiją iš anksto numatyta kaina. |

| | |Šiuo atveju nėra išplatinimo |

| | |garantijos emitentui. |

|Netradiciniai |Platinimas su |Kartu su akcijų emisija išleidžiami |

| |teisių emisija|terminuoti vertybiniai popieriai – |

| | |pasirašymo teisės, palengvinančios |

| | |akcininkų pirmumo teisės realizavimą |

| | |ir subalansuojančios emisijos ir |

| | |rinkos kainas. |

| |TDS programos |Tarptautinių depozitoriumo |

| | |sertifikatų emisija – vietinių akcijų|

| | |perkėlimo į tarptautines kapitalo |

| | |rinkas mechanizmas. |

|Neviešas |Tiesioginis |Emisija parduodama uždarame |

| |pardavimas |investuotojų rate (iki 50). PPaprastai|

| | |tokiu būdu valdymas perduodamas |

| | |strateginiam investuotojui, valstybei|

| | |(akcionuojant skolą) |

4 Emisijos sąnaudų problema

Emitentas leisdamas į apyvartą nuosavybės vertybinius popierius

susiduria su nemažomis išlaidomis, susijusiomis su naujų vertybinių

popierių emisijos formavimu, registravimu ir platinimu. Šios išlaidos,

kurios dažniausiai vadinamos emisijos sąnaudomis, įgyja tiek tiesioginę,

tiek netiesioginę formą, o jų dydis paprastai priklauso nuo pasirinktų

vertybinių popierių emisijos parametrų ir platinimo metodų. Emisijos

sąnaudos gali būti skirstomos į kelias grupes pagal patiriamų išlaidų

susidarymo pobūdį:

• Tiesioginės;

• Netiesioginės;

• Susijusios su antrinės rinkos reakcija į emisijos kainą;

• Kitos sąnaudos.

Tiesioginių sąnaudų didžiausią dalį sudaro išlaidos tarpininkavimui.

Taip pat prie šios sąnaudų grupės priskiriamos tokios administracinės

emisijos sąnaudos kaip žyminis mokestis, depozitoriumo paslaugų

apmokėjimas. Tiesioginių sąnaudų dydis svyruoja priklausomai nuo emisijos

neišplatinimo riziką lemiančių veiksnių. Žinomų, aukštus reitingus

turinčių, tarpininkavimo įstaigų paslaugos paprastai yra brangesnės, nei

finansinių tarpininkų turinčių, mažesnius kapitalo išteklius, kuklesnes

darbo tradicijas pirminėje kapitalo rinkoje. Dar didesnę įtaką tiesioginių

emisijos išlaidų dydžiui turi pasirinktas platinimo metodas. Akivaizdu, kad

tada, kai tarpininkas visiškai prisiima neišplatinimo riziką, faktiškai

įsigydamas tolesniam platinimui visą emisiją, jo atlygis yra didesnis, nei

platinant geriausių pastangų būdu. Tuo atveju, kai emitentas nesinaudoja

tarpininkų paslaugomis, didžiąją tiesioginių išlaidų dalį sudaro emisijos

prospekto sudarymas, reklamos išlaidos ir kitos emisijos organizavimo

išlaidos, kurias paprastai patiria tarpininkas, organizuodamas emisijos

platinimą. Bet jos gerokai mažesnės, nei ddalyvaujant tarpininkui.

Lietuvoje pirminė rinka tebėra vystymosi stadijoje, ir emisijos,

organizuotos klasikiniu būdu, t.y. taip, kaip tai daro senų rinkos

tradicijų šalių bendrovės pasitelkdamos tarpininkus, aktyviai reklamuojamos

yra daugiau išimtis, o ne įprastas reiškinys. Dėl šios priežasties ir taip

pat dėl to, kad Lietuvoje nėra oficialios centralizuotos informacijos apie

emitentų mokamas sumas tarpininkavimo institucijoms, tolesnei kaštų

problemos analizei naudosiu JAV duomenis.

4 Lentelė. Vertybinių popierių emisijos sąnaudos JAV 1990-1994 [15,20]

|vertė,|sąnaudo|inės |nės |s |dos |skai|

|D | |s | |os | | |

|2-10 |9.05% |7.91% |16.96% |8.20% |25.16|337 |

| | | | | |% | |

|10-20 |7.24% |4.39% |11.63% |6.52% |18.15|389 |

| | | | | |% | |

|20-40 |7.01% |2.69% |9.70% |8.48% |18.18|533 |

| | | | | |% | |

|40-60 |6.96% |1.76% |8.72% |9.23% |17.95|215 |

| | | | | |% | |

|60-80 |6.74% |1.46% |8.20% |8.15% |16.35|79 |

| | | | | |% | |

|80-100|6.47% |1.44% |7.91% |6.23% |14.14|51 |

| | | | | |% | |

|100-20|6.03% |1.03% |7.06% |5.72% |12.78|106 |

|0 | | | | |% | |

|200-50|5.67% |0.86% |6.53% |4.57% |11.10|47 |

|0 | | | | |% | |

|Virš |5.21% |0.51% |5.72% |4.64% |10.36|10 |

|500 | | | | |% | |

|Iš |7.31% |3.69% |11.00% |7.69% |18.69|1767|

|viso |

| | | |% | |

4 lentelėje vaizduojamas 1990-1994 metais išleistų JAV atviro tipo

akcinių bendrovių sezoninių vertybinių popierių emisijų tiesioginių ir

netiesioginių sąnaudų santykis su emisijos verte. Pažvelgus į 4 lentelės

duomenis akivaizdu, kad vien jau tiesioginiai emisijos kaštai gali būti

dideli, ypač jei vertybinių popierių emisijos vertė nėra didelė. JAV

atlikto tyrimo metu paaiškėjo, kad kompanijų siekiančių pritraukti iki 10

mln. USD akcijų emisijos būdu, tiesioginės emisijos išlaidos sudarė

vidutiniškai 16,96% nuo emisijos vertės. Didesnių emisijų tiesioginiai

kaštai buvo santykinai mažesni. Tai galima būtų paaiškinti tuo, kad

emitentai susidūrė su didžia dalimi fiksuotais kaštais. Tarpininkai taikė

fiksuotus komisinius absoliučia išraiška arba buvo nustatyto kintančio

atlyginimo už tarpininkavimo paslaugas “grindys”.

Kitos tiesiogiai susijusios su emisija išlaidos, nepriklausančio nei

nuo tarpininkavimo, nei nuo emisijos platinimo metodo – tai administracinės

išlaidos, registravimo ir kiti mokesčiai, taip pat prie tiesioginių išlaidų

priskiriamas ir nepriklausomo audito apmokėjimas. LR vertybinių popierių

registravimo ir platinimo taisyklės numato, kad vertybinių popierių

platinimo prospekte būtų nepriklausomo auditoriaus išvada apie bendrovės

finansinės atskaitomybės atitikimą apskaitos standartams. Pastebima

tendencija, kad didėjant emisijos vertei, santykinai lėčiau mažėja

tarpininkavimo sąnaudos.

5 Lentelė. Žyminio mokesčio tarifai registruojant vertybinių popierių

emisiją VPK [10]

|už vertybinių popierių (išskyrus |0,1 procento|

|investicinių bendrovių vertybinius |vertės, bet |

|popierius) įregistruojamų emisijos, |ne mažiau |

|kuria papildomai sukaupiamos |kaip 332 |

|vertybinių piniginės lėšos ir kitas |litai ir ne ||

|turtas emitento popierių bendros |daugiau kaip|

|veiklai plėtoti, įregistravimą, |10000 litų |

|paskelbimą ir nominalios atitinkamų | |

|dokumentų išdavimą | |

|už investicinės bendrovės vertybinių|0,05 |

|popierių emisijos, kuria |procento |

|įregistruojamų papildomai |vertės, bet |

|sukaupiamos piniginės lėšos ir |ne mažiau |

|vertybinių kitas turtas emitento |kaip 332 |

|veiklai plėtoti, popierių bendros |litai ir ne |

|įregistravimą, paskelbimą ir |daugiau kaip|

|atitinkamų nominalios dokumentų |10000 litų |

|išdavimą | |

|už vertybinių popierių emisijos, |500 litų |

|kuria kapitalizuojami emitento | |

|įsipareigojimai, įregistravimą, | |

|paskelbimą ir atitinkamų dokumentų | |

|išdavimą | |

|už vertybinių popierių emisijos, |332 litai |

|kuria didinamas įstatinis kapitalas | |

|iš bendrovės lėšų, įregistravimą, | |

|paskelbimą ir atitinkamų dokumentų | |

|išdavimą | |

|kitais atvejais |332 litai |

Pagal Lietuvos Respublikos Žyminio mokesčio įstatymą, priimtą 1994

Birželio 23d. už vertybinių popierių eemisijos įregistravimą imamas žyminis

mokestis.

Įvairūs mokesčiai, nors jų dydis tiesioginėse emisijos išlaidose

santykinai nežymus, sustiprina jau minėtą masto ekonomijos poveikį emisijos

sąnaudoms. Pavyzdžiui, LR žyminis mokestis vertybinių popierių emisijoms,

kai kapitalas didinamas iš papildomų įnašų, sudaro tik 0,1% emisijos vertės

(5 lentelė). Bet egzistuojančios įmokų 332 litų grindys, o ypač lubos,

kurias sudaro 10 000 lt, sustiprina vadinamąjį masto ekonomijos efektą

platinant vertybinius popierius. Nes įmonė, leidžianti į apyvartą 200 mln.

vertės akcijų emisiją, faktiškai sumokės jau ne 0,1% (200 tūkst. Lt), o tik

0,005% (10 tūkst. Lt).

Platinant vertybinius popierius kartu naudojant ir Tarptautinių

depozitoriumo sertifikatų programą, tiesiogines sąnaudas padidina

investicinio banko – depozitoriumo paslaugų apmokėjimas.

Tiesioginiai kaštai sudaro nemažą dalį bendrų emisijos kaštų, tačiau

šią naštą papildo dar ir netiesioginės išlaidos, dalį kurių dažnai negalima

net kiekybiškai įvertinti.

Netiesioginiai vertybinių popierių emisijos kaštai – tai bendrovės

darbuotojų ir vadovybės darbo laikas, sugaištas atsitraukiant nuo kitų

darbų ruošiant emisiją, ir kitos panašaus pobūdžio sąnaudos. Pastebima

tendencija, kad pirminės vertybinių popierių emisijos netiesioginiai kaštai

yra gerokai didesni, nei ruošiant pakartotinę emisiją. Pagrindinė to

priežastis – patirtis įgyta ruošiant ankstesnes vertybinių popierių

emisijas.

Dar viena emisijos sąnaudų rūšis, susijusi su pakartotinių emisijų

platinimu – tai daug diskusijų keliantis naujos akcijų emisijos neigiamas

poveikis antrinei rinkai. Vyrauja nuomonė, kad nauja akcijų emisija

antrinėje vertybinių popierių rinkoje stipriai padidina analogiškų akcijų

pasiūlą ir todėl laikinai sumažina jų kotiruotes. Taip pat manoma, kad

didelio masto emisijų spaudimas antrinės rinkos kainoms gali būti toks

didelis, kad bendrovė iš viso nepajėgs pritraukti naujų lėšų. Todėl

teigiama, kad egzistuoja tam tikri rinkos apribojimai bendrovės kapitalo

padidinimui.

Kitas požiūris, susijęs su šia problema, yra tas, kad manoma, jog

investuotojai įsigyja akcijas todėl, kad jų manymu akcijos suteikia riziką

atitinkantį pelną. Tuo atveju, jei akcijų kursas kristų tik dėl

padidėjusios pasiūlos, atitinkamai augtų potencialus pelnas už tą patį

rizikos laipsnį ir investuotojai, elgdamiesi racionaliai, aktyviai pirktų

tas akcijas tuo kompensuodami ppadidėjusią pasiūlą. Atlikti tyrimai rodo,

kad akcijų paklausa yra jautri mažam jų kainų pokyčiui, o informacija apie

akcijų paketų pardavimą sukelia nežymų, bet pastovų akcijų kainų mažėjimą

[21,376]. Taip pat pastebėta, kad pradėjus platinti naujas vertybinių

popierių emisijas, JAV bendrovių akcijų kursas antrinėje rinkoje smunka

vidutiniškai 3% [11, 26], ir tai yra ne maža suma, ypač didesnėms

vertybinių popierių emisijoms.

Taip pat pažymėtina, kad vertybinių popierių emisijos išplatinimas

užima nemažai laiko. Būtent dėl šios aplinkybės emitentas gali patirti

nemažas sąnaudas. Emisijos paruošimo ir platinimo laikotarpį, kuris

paprastai tunka nuo 1 iki 6 mėnesių, gali iš esmės pablogėti situacija

vertybinių popierių rinkose. Šiuo atveju kritus emitento akcijų kainoms

antrinėje rinkoje, kiltų pavojus nepritraukti planuotų lėšų. Skirtumas tarp

realiai gautų įmokų iš planuoto pritraukti kapitalo ir atspindėtų šias

sąnaudas. Dėl užsitęsusio platinimo nukenčia kiti bendrovės finansiniai

planai. Pavyzdžiui, pagal LR Akcinių bendrovių 42 straipsnį draudžiama

didinti bendrovės įstatinį kapitalą (taip pat ir leidžiant naują akcijų

emisiją), jei nėra visiškai apmokėtas jos įstatinis kapitalas. Šiuo atveju,

bendrovei “surištos rankos” įgyvendinti naują akcijų emisiją, kuria būtų

siekiama kitokių tikslų, pavyzdžiui, akcininkų nuosavybės rekonstravimo

arba dividendų išmokėjimo akcijomis. Tuo tarpu, jei bendrovė išleisdama

naują emisiją siekia pereiti prie kito finansavimo šaltinio, pavyzdžiui,

finansuoti apyvartinio kapitalo trūkumą ne kreditų, o nuosavo kapitalo

pagalba, užsitęsus naujos emisijos platinimui, įmonė gali nespėti laiku

grąžinti kreditą ir mokėti delspinigius kreditoriams.

Bendru atveju, vvertybinių popierių emisijos sąnaudoms būdingas masto

ekonomijos dėsnis. Tai reiškia, kad kuo didesnė leidžiamų vertybinių

popierių vertė, tuo santykinai mažesnės jų emisijos sąnaudos. Masto

ekonomijos dėsningumai emituojant vertybinius popierius kyla iš didelio

tiesioginių sąnaudų svorio bendrose sąnaudose. Tiek tarpininkavimo

išlaidos, tiek įvairūs mokesčiai, kaip jau minėta aukščiau, ryškiai

atspindi santykinį tiesioginių sąnaudų mažėjimą didėjant emisijos vertei.

Todėl Lietuvos emitentams aktualus vertybinių popierių emisijų

koncentravimas. Tai reikštų trumpalaikių poreikių finansavimo vertybinių

popierių emisijos būdu atsisakymą, orientuojantis į efektyvią didelės

vertės emisiją ateityje. Arba emitentai galėtų orientuotis į didesnės

vertės emisijas, viršijančias jų esamus poreikius, turėdami tikslą

sukauptas lėšas panaudoti ateityje. Tokiu būdu emitentai galėtų padidinti

vertybinių popierių emisijos, kaip kapitalo pritraukimo priemonės,

efektyvumą.

5 Emisijos kainos nustatymo problema ir antrinės rinkos poveikis

Emisijos kainos nustatymas yra viena iš didžiausių problemų, su kuria

susiduria emitentas ar jo įgaliotas tarpininkas platindamas vertybinius

popierius pirminėje kapitalo rinkoje. Šioje vietoje susiduria emitento,

siekiančio kuo brangiau parduoti savo produktą – akciją ir investuotojo,

siekiančio minimizuoti vertybinių popierių įsigijimo kaštus, interesai.

Pervertinimo atveju, jei išleidžiamų vertybinių popierių kaina yra aukšta –

emisija gali būti nesėkminga, padidėja neišplatinimo rizika bei su tuo

susiję galimi nuostoliai investuotojams atsisakant įsigyti jų manymu per

aukštai įvertintas akcijas. Jei leidžiant vertybinius popierius į apyvartą

jie nuvertinami, t.y. kaina yra žemesnė nei reali rinkos vertė, nukenčia

senieji bendrovės akcininkai, nes jie patiria didelius alternatyvius kaštus

naujiesiems akcininkams pigiau įsigyjant analogiškus

vertybinius popierius.

Pirminės viešosios vertybinių popierių emisijos metu, steigiantis atviro

tipo akcinei bendrovei arba pirmą kartą leidžiant akcijas į viešą apyvartą,

atskaitos taško vaidmenį atlieka hipotetinė akcijos rinkos vertė. Ji

apskaičiuojama įvairiais metodais ir paprastai atspindi akcijos buhalterinę

vertę. Besikuriančių bendrovių, prieš pirminį akcijų platinimą nevykdžiusių

ūkinės veiklos, akcijų emisijos kainos palyginimo matu gali būti jų

nominali vertė, tai yra gana populiaru Lietuvoje. Tuo tarpu akcijų rinkoje

žinomų bendrovių sezoninių emisijų kaina nustatoma atsižvelgiant į rinkoje

jau egzistuojančių tų bendrovių akcijų kotiruotes. Tačiau šiuo atveju

egzistuoja dvipusis ryšys tarp akcijos eemisijos ir rinkos kainų. Iš vienos

pusės emisijos kaina priklauso nuo analogiškų tos pačios bendrovės akcijų

kainos biržos ar užbiržinėje prekyboje. Tačiau iš kitos pusės egzistuoja ir

atvirkštinis ryšys – vertybinių popierių rinkoje pasklidus informacijai

apie naujai išleidžiamus kokybiškai panašius vertybinius popierius

paprastai tos bendrovės “senųjų” akcijų kursas smunka. Šis efektas jau

aptartas nagrinėjant emisijos kaštų problemą.

Platinant sezonines (pakartotines) emisijas labai svarbus bendrovės

vertybinių popierių antrinės rinkos egzistavimas. Efektyvi antrinė rinka

leidžia išplatinti akcijų emisijas su minimaliu nukrypimu nuo esamų akcijų

vidutinės rinkos kainos, žinomų rinkoje emitentų vertybiniai popieriai

patrauklesni investuotojams, mažesnės jų emisijos išlaidos. Antrinės

kapitalo rinkos efektyvumas šiuo atveju glaudžiai susijęs su vertybinių

popierių kurso realumu. Tuo atveju, jei emitento akcijos kotiruojamos jų

apyvartai biržoje siekiant tik kelis šimtus litų, tai anaiptol neatspindi

realios tų akcijų kainos. Nustatant vertybinių popierių emisijos kainą

pagal tokias biržos kotiruotes gresia emisijos neišplatinimas, nes jos

neparodo to, kaip investuotojai vertina bendrovę. Todėl efektyvia vieša

vertybinių popierių emisija gali pasinaudoti nedaugelis lietuviškųjų

emitentų. Tai – Lietuvos nacionalinės vertybinių popierių biržos oficialaus

sąrašo bei einamojo sąrašo stambiausios bendrovės, bankai, turintys

Lietuvos masteliais pakankamai likvidžią antrinę savo vertybinių popierių

rinką. Kitos įmonės dažniau naudojasi savo senųjų akcininkų finansiniais

ištekliais arba ieško strateginio investuotojo, nes viešas platinimas be

išplėtotos antrinės rinkos Lietuvoje faktiškai pasibaigtų fiasko. Mano

manymu, tai ne tik pačių bendrovių solidumo ar reputacijos, bet daugiau

visos Lietuvos kapitalo rinkos problema. Nesant pakankamo investicinio

potencialo antrinėje rinkoje, stringa ir pirminės kapitalo rinkos

mechanizmas.

Pasaulinė praktika rodo, kad ieškodami priimtinos alternatyvos tarp

neišplatinimo rizikos ir aukštesnių emisijos kaštų, o tiksliau siekdami

kompromiso tarp emitento ir investuotojų norų, emitentai vis dėlto linkę

dažniau nusilesti investuotojams ir rrenkasi verčiau didesnius kaštus, nei

didesnę neišplatinimo riziką, t.y. emisijos kaina būna žemesnė už

hipotetinę vertę ar rinkos kainą. Žemesne emisijos kaina taip pat

suinteresuoti emisijos platinimo tarpininkai – jiems tai vienas iš

apsidraudimo nuo rizikos būdų. Užsienio literatūroje nurodoma, kad

vidutiniškai 95% emisijų būna nuvertintos [21,389].

Lietuvos emitentų elgsena kiek kitokia, nei jų kolegų iš JAV ir kitų

šalių. 1998 metais buvo tik keli atvejai, kai Lietuvos emitentai nustatė

emisijos kainą žemesnę, nei tuo metu buvusios jų akcijų kotiruotės

antrinėje rinkoje. Atrodytų, kad tokia situacija palanki augti bendrovėms

pritraukiant lėšų iš išorinių finansavimo šaltinių, taip pat išlošia

senieji akcininkai, nes emisijos parduodamos brangiau nei jos vertinamos

antrinėje rinkoje. Tačiau abejonių vėlgi kelia kainos antrinėje rinkoje

realumas. Daugumos bendrovių nurodytų 6 lentelėje, akcijų kainos negali

būti vertės matu nustatant emisijos kainą. Todėl emitentai, kaip antai AB

“Žemaitijos pienas” ar AB “Litimpeks” bankas emisijos kainą nustatė

remdamiesi hipotetine akcijų verte. Tačiau toks pasirinkimas buvo irgi

nepakankamai efektyvus: “Žemaitijos pienas” išplatino tik 50%, o LTB – 71%

naujos emisijos. Tai, matyt, lėmė ne vien tas faktas, kad emisijos kaina

buvo kiek aukštesnė nei antrinėje rinkoje, kas efektyvioje kapitalo rinkoje

turi didelę reikšmę; o ir tai, kad rinkoje neatsirado investuotojų,

norinčių prisiimti investicijų į šias bendroves, rizikos.

6 Lentelė. 1998 metais išleistų vertybinių popierių kainos ir išplatinimo

koeficientai [18;20]

| |Lt | |Lt |, % |

|Lietuvos |10 |13,50 |10,35 |71% |

|Bankas Snoras |10 |50,00 |18,80 |65% |

|Kėdainių cukrus |1 |1,00 |1,24 |100% |

|Litimpeks bankas|1 |1,10 |0,99 |19% |

|Lietuvos žemės |175 |175,00 |175,00 |86% |

|Vilniaus duona |18 |18,00 |15,00 |100% |

|Utenos |1 |2,50 |2,18 |100% |

|Dvarčionių |5 |7,00 |8,00 |100% |

|Žemaitijos |10 |23,80 |22,50 |50% |

|Gubernija |10 |10,00 |5,50 |100% |

Kita, gal net ryškesnė tendencija Lietuvoje – emisijos kainos

atitikimas jos nominalui. 1998 metais net 88% visų emisijų, didinant

kapitalą papildomais įnašais, buvo platinamos už nominalą [8]. Galima

išskirti keletą priežasčių. Pirmiausia, pagal LR akcijų bendrovių įstatymą,

Lietuvos emitentams draudžiama platinti vertybinius popierius kaina,

žemesne už nominalą. Šis gana logiškas draudimas nustatytas tam, kad

platinant emisiją žemesne už nominalą kaina nuosavas kapitalas netaptų

mažesnis už įstatinį kapitalą, nes LR Akcinių bendrovių įstatymas numato,

kad bendrovės nuosavas kapitalas negali būti mažesnis nei ¾ įstatinio

kapitalo. Taigi, šiuo atveju akcijų nominalas atspindi žemutinę ribą,

žemiau kurios emitentai negali nustatyti vertybinių popierių emisijos

kainos, jei jų akcijų kursas antrinėje rinkoje kritęs žemiau nominalo ar

bendrovės numanoma akcijos vertė taip pat nėra didesnė už nominalą.

Norėdama išplatinti naują emisiją, bendrovė turėtų mažinti įstatinį

kapitalą turėdama tikslą sumažinti akcijų nominalą tam, kad jis leistų

platinti vertybinius popierius, artimus rinkos ar hipotetinei kainai. Bet

tai emitento reputacijos nekelia bei užima nemaža laiko. Todėl dauguma

bendrovių linkusio rizikuoti ir platinti vertybinius popierius žemiausia

įmanoma – nominalo kaina. Taigi dar kartą patvirtinama taisyklė, kad

efektyvi vieša vertybinių popierių emisija prieinama solidiems, aukštos

reputacijos ir geros finansinės būklės bendrovėms. Kita, mano manymu, ne ką

mažiau svarbi priežastis – psichologinis nominalios vertės traktavimas.

Daugeliui smulkių akcininkų ar investuotojų, dar tik besimokančių

investuoti besikuriančioje Lietuvos kapitalo rinkoje, akcijos nominalas –

tai tikra ir teisinga akcijos vertė, atspindinti jos suteikiamas turtines

ir neturtines teises. Formaliai jie teisūs – iš tikrųjų akcijų nominalas

lemia, kiek balsų jos duoda savininkui (tuo atveju jei bendrovė išleidusi

keletą rūšių akcijų skirtingu nominalu), dividendų dydis skaičiuojamas taip

pat kaip procentinis santykis nuo jo nominalo. Tačiau realiai tikrąją

akcijos vertę atspindi jos kaina, susiformuojanti efektyvioje antrinėje

rinkoje, veikiant paklausos ir pasiūlos dėsniams. Nesant efektyvios

kapitalo rinkos ją dalinai gali atstoti buhalterinė akcijos vertė,

atspindinti tai akcijai atitenkančią bendrovės turto dalį. Todėl vienokio

ar kitokio nominalo akcijos suteikiamas teises galima įsigyti rinkoje

kaina, praktiškai nepriklausiančia nuo jos nominalios vertės. Toks

smulkiųjų investuotojų nominalios akcijos vertės “garbinimas” dažnai

leidžia emitentams pasinaudoti juo ir išplatinti emisiją ir tais atvejais,

jei emisijos kaina (tuo pačiu ir nominalas) viršija jos realią vertę –

tokiu atveju emitentas patiria mažesnes emisijos sąnaudas.

2 Vertybinių popierių emisijos registravimo procesas ir jo tikslai

Vertybinių popierių platinimas prasideda nuo jų emisijos įregistravimo

Vertybinių popierių komisijoje. Lietuvos Respublikos vertybinių popierių

viešosios apyvartos įstatymas numato, kad “emitentas privalo įregistruoti

savo vertybinius popierius Vertybinių popierių komisijoje, jeigu tenkinama

bent viena iš šių sąlygų [9]:

1) emitentas yra steigiama ar veikianti akcinė bendrovė arba

reorganizuojama į akcinę bendrovę bet kokios kitos rūšies įmonė;

2) paskutiniųjų ūkinių metų

paskutiniosios dienos pabaigoje emitento

išleistų bent vienos klasės vertybinių popierių savininkų buvo

daugiau nei 100;

3) emitentas ar investitorius ketina išleisti vertybinius popierius į

viešąją apyvartą.”

Vertybinių popierių registravimas yra viena pagrindinių informacijos

atskleidimo sistemos grandžių, kurią sudaro pats registravimas, periodiškas

metinės, pusmetinės ir ketvirtinės informacijos pateikimas investuotojams

bei Komisijai, nuolatinis operatyvios informacijos apie emitento esminius

įvykius teikimas rinkos dalyviams, privalomas ir operatyvus rinkos dalyvių

informavimas apie vertybinių popierių paketų įsigijimą, informacija apie

oficialaus pasiūlymo metu siūlomus vertybinius popierius ir jų įsigijimo

sąlygas atskleidimas.

Visos šios ssistemos tikslas – užtikrinti, kad visiems investuotojams ir

rinkos dalyviams būtų viešai ir laiku atskleista teisinga informacija apie

emitentus ir jų išleidžiamus vertybinius popierius.

Registruodamas vertybinius popierius emitentas iš anksto atskleidžia

informaciją apie išleidžiamus vertybinius popierius. Be to, emitentas,

įregistravęs vertybinius popierius Vertybinių popierių komisijoje, tampa

atskaitingu emitentu, taip jis įpareigojamas nustatyta tvarka ir terminais

rengti ir pateikti Komisijai periodines (metų, pusmečio ir ketvirčio)

ataskaitas. Metų finansinės atskaitomybės duomenys turi būti pateikti kartu

su nepriklausomo auditoriaus išvada, ar emitento apskaita ir finansinė

atskaitomybė atitinka Lietuvos Respublikos įstatymus ir bendruosius

apskaitos principus. Tokiu būdu įgyvendinama labai svarbi Vertybinių

popierių viešosios apyvartos įstatymo nuostata, duodanti galimybę

investuotojams susidaryti kuo tikslesnę nuomonę apie emitentą.

Norėdamas įregistruoti vertybinių popierių emisiją, emitentas pateikia

Vertybinių popierių komisijai vertybinių popierių emisijos prospektą.

Prospektas yra investitoriams ir visuomenei skirtas dokumentas,

atskleidžiantis pagrindinę informaciją apie emitentą bei jo vertybinius

popierius. Platinant vertybinius popierius neviešu būdu, reikalavimai

informacijos atskleidimui kiek mažesni, todėl emitentui leidžiama pateikti

sutrumpintą prospekto variantą – vertybinių popierių platinimo memorandumą.

Tačiau ketindamas išleisti vertybinius popierius neviešai, kai nėra jau

minėtų viešosios apyvartos požymių, emitentas gali juos registruoti ir

viešai apyvartai, taip pateikdamas ne emisijos memorandumą, o prospektą.

Todėl emitentas gali išvengti emisijos perregistravimo, jei nepavyksta

vertybinių popierių išplatinti neviešu būdu ir tenka kreiptis į daugiau

kaip 100 asmenų ar viešosios apyvartos tarpininką, t.y. pateikti juos

viešai apyvartai. Jau įregistruota emisija turi būti perregistruota, jei

emitentas ketina pakeisti (konvertuoti) vienos rūšies ar klasės vertybinius

popierius į kitos rūšies ar klasės vertybinius popierius, taip pat jeigu

ketina pakeisti vertybinių popierių nominalią vertę ir (arba) neviešai

apyvartai įregistruotus vertybinius popierius emitentas arba investitorius

ketina išleisti į viešąją apyvartą. Vertybinių popierių perregistravimas

reiškia anksčiau įregistruotų vertybinių popierių registracijos panaikinimą

ir įregistravimą, pakeičiant tam tikras vertybinių popierių

charakteristikas (vertybinių popierių nominalią vertę, rūšį, klasę, taip

pat šių vertybinių popierių apyvartos pobūdį (viešoji arba neviešoji

apyvarta)) [8,7].

Pasaulinėje praktikoje įprasta, kad prospekte nurodoma:

• Emisijos platinimo būdas bei tarpininkai, jei emisija platinama per

tarpininkus;

• Emisijos kaina ir jos nustatymo metodai;

• Numatomos pritraukti lėšos ir būsimas jų panaudojimas;

• Kapitalo struktūra prieš emisiją ir po jos;

• Kiti specifiniai reikalavimai.

Lietuvoje Vertybinių popierių platinimo ir registravimo taisyklės taip

pat numato šios informacijos atskleidimą vertybinių popierių emisijos

prospekte (memorandume), o be to reikalaujama pateikti informaciją apie

emitento veiklą, išleistus ir numatomus išleisti vertybinius popierius,

valdymo organus ir jų narių sandorius su emitentu, finansinę atskaitomybę

bei pateikt nepriklausomo auditoriaus išvadą, kaip emitento apskaita ir

finansinė atskaitomybė atitinka Lietuvos Respublikos įstatymus ir Lietuvos

Respublikoje taikomus apskaitos principus.

Priklausomai nuo emitento dydžio, jo veiklos pobūdžio, išleidžiamų

vertybinių popierių rūšies bei vertybinių popierių savininkų skaičiaus,

Vertybinių popierių komisija reikalauja pateikti prospektus ar

memorandumus, paruoštus pagal skirtingas formas. Šiuo metu galioja 8

emisijos prospektų ir 2 memorandumų formos.

Emisijos prospektas pagal formos PRO-A1 nustatytus reikalavimus

rengiamas, jeigu viešajai apyvartai siūlomos už pradinius ar papildomus

investitorių įnašus emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos, kuriomis

ketinama prekiauti vertybinių popierių biržoje, įtraukiant jas į biržos

oficialųjį prekybos sąrašą. Informacijos atskleidimo reikalavimai šios

formos prospekto turiniui yra griežčiausi palyginus su kitomis formomis,

nes registruojamą emisiją ketinama įtraukti į prestižinį biržos sąrašą.

Prospekto formoje šalia visoms formoms būdingų ūkinės veiklos, valdymo,

kapitalo struktūros atskleidimo reikalavimų, akcentuojama tarptautinių

audito bendrovių atlikto audito išvados, naujų akcijų platinimo tvarka,

esančių antrinėje apyvartoje emitento vertybinių popierių prekybos

duomenys.

Prospektas pagal formos PRO-A2 nustatytus reikalavimus rengiamas, jeigu

viešajai apyvartai siūlomos už pradinius ar papildomus investitorių įnašus

emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos, kuriomis ketinama prekiauti

vertybinių popierių biržoje, įtraukiant jas į biržos einamąjį prekybos

sąrašą, arba jeigu emitento akcininkų skaičius didesnis kaip 1000 ir

įstatinis kapitalas yra (ar po šios emisijos taps) 50 mln. litų ar daugiau.

Šioje formoje atskleidžiama analogiška informacija kaip ir PRO-A1 formoje,

tačiau kiek mažesniame detalizavimo lygyje.

Emisijos prospektas pagal formos PRO-A3 nustatytus reikalavimus

ruošiamas, jeigu už pradinius ar papildomus investitorių įnašus emitento

išleidžiamos ar išleistos akcijos ketinamos siūlyti viešajai apyvartai

kitaip, nei numatyta PRO-A1 ar PRO-A2 formose. Čia nereikalaujama duomenų

apie bendrovės vertybinių popierių antrinę apyvartą, o kiti reikalavimai

nesiskiria nuo aukščiau minėtų prospektų rengimo formų.

Vertybinių popierių emisijos memorandumas pagal formos MEM-A1

nustatytus reikalavimus, jeigu už pradinius ar papildomus investitorių

įnašus emitento išleidžiamos ar išleistos akcijos ketinamos siūlyti

neviešajai apyvartai. Memorandumo informacijos atskleidimo reikalavimai yra

mažesni negu emisijos prospektų.

PRO-A5 formos prospektas ruošiamas, jeigu emitentas išleidžia akcijas

iš paskelbtų dividendų pateikiamas kartu su metų prospektu-ataskaita

Komisijos nustatytais terminais. Jame tiktai trumpai apibūdinami

pagrindiniai emisijos parametrai. Panašaus turinio prospektas pagal formos

PRO-A4 nustatytus reikalavimus rengiamas, jeigu emitentas akcijas išleidžia

iš savo lėšų.

Prospektas pagal PRO-SK1 formos nustatytus reikalavimus pateikiamas,

jeigu viešajai apyvartai siūlomi emitento išleidžiami ar išleisti skolos

vertybiniai popieriai, kuriais ketinama prekiauti vertybinių popierių

biržoje, įtraukiant juos į oficialųjį biržos prekybos sąrašą. Jeigu

emitento išleidžiamus ar išleistus skolos vertybinius popierius ketinama

siūlyti viešajai apyvartai kitaip, nei numatyta PRO-SK1 formos prospekte,

prospektas ruošiamas pagal PRO-SK2 nustatytus reikalavimus. Emitentui

išleidžiant skolos vertybinius popierius, kuriuos ketinama siūlyti

neviešajai apyvartai, ruošiamas memorandumas, pagal MEM-SK1 formos

nustatytus rreikalavimus. Šiuose dokumentuose atskleidžiama informacija savo

turiniu atitinka jau minėtų prospektų ir memorandumų reikalavimus leidžiant

į apyvartą nuosavybės vertybinius popierius, skiriasi tik reikalavimai

pačių skolos vertybinių popierių charakteristikoms.

Tuo atveju, jeigu akcijų pagrindu išleidžiami depozitoriumo

sertifikatai, į Vertybinių popierių komisiją pristatomas prospektas

parengtas pagal PRO-AP1 formoje nustatytus reikalavimus.

Kai vertybinių popierių emisiją vykdo bankas arba draudimo įmonė,

Komisijai papildomai turi būti pateiktas atitinkamai Lietuvos banko arba

Valstybinės draudimo priežiūros tarnybos patvirtinimas, kad prospekte

(memorandume) pateikta informacija atitinka jų turimą informaciją apie

emitentą ir jo finansinę būklę ir kad jie neprieštarauja šiai emisijai.

Informacijos atskleidimo reikalavimai reiškia, kad prospekte turi būti

pateikta kuo įvairiapusiškesnė informacija, susijusi su emitentu, kuri

leistų investuotojui priimti optimalų investicinį sprendimą turint

objektyvią informaciją. Tiesa, praktika rodo, kad tiek emitentai, tiek jų

konsultantai, rengdami emisijos prospektus, didesnį dėmesį kreipia į

informacijos, apie išleidžiamus vertybinius popierius, atskleidimą,

duomenis apie patį emitentą bei jo ekonominę būklę pateikdami

paviršutiniškai. Tai galima paaiškinti tuo, kad registruodama vertybinius

popierius Vertybinių popierių komisija pirmiausia tikrina emisijos

atitikimą galiojantiems įstatymams, o emitento veiklą atspindinti

informacija vertinama pagal jų atitikimą nurodytiems reikalavimams, o ne

pagal jų pagrįstumą ir tikslumą. “Vertybinių popierių įregistravimas

patvirtina, kad emitento teikiama informacija atitinka Lietuvos Respublikos

vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatyme, kituose teisės aktuose

informacijos atskleidimui nustatytus reikalavimus. Įregistravimas

nepatvirtina atskleistos informacijos teisingumo ir negali būti suprantamas

kaip Komisijos rekomendacija investitoriams, kurie savarankiškai priima

sprendimus dėl vertybinių popierių

įsigijimo, atsižvelgdami į rizikos

veiksnius ir kitą vertybinių popierių prospekte (memorandume) atskleistą

informaciją” [3,14].

Todėl emisijos prospektas virsta labiau formaliu dokumentu, tuo

sumenkindamas savo pirminę paskirtį – sudaryti investuotojui galimybę

pačiam priimti optimalų investicinį sprendimą remiantis pateikta

informacija. Tiesa, akcinės nuosavybės formavimosi laikotarpiu, kai dauguma

bendrovių laikėsi “informacinio uždarumo” politikos tai buvo bene

vienintelis būdas gauti nors truputį informacijos apie įmonės veiklą ir

ekonominius – finansinius rezultatus.

Tačiau dabar dauguma bendrovių, norinčių pasiekti platesnį investuotojų

ratą, o ypač norėdamos pritraukti užsienio kapitalo, užsako įmonės tyrimus,

kuriuos atlieka kompetentingos įstaigos aarba vertybinių popierių platinimo

konsultantai. Tokių tyrimų kokybę savo reputacija garantuoja juos

ruošiančios įstaigos, o patys tyrimai yra tarsi emitento vizitinė kortelė,

atliekanti reklamos, ir kas ne mažiau svarbu – informacinę funkciją, tuo

pačiu perimanti ir dalį emisijos prospekto funkcijų. Tiesa, tokie tyrimai

padidina emisijos kaštus ir jais naudojasi daugiau solidžios, viešumo

nebijančios bendroves.

Emitentui pateikus vertybinių popierių prospektą, Vertybinių popierių

komisija per trisdešimt dienų turi jį patikrinti ir pateikti savo atsakymą.

Šis laikotarpis literatūroje dažnai vadinamas “registravimo” laikotarpiu

ir, pavyzdžiui, JAV jis trunka 20 dienų [16,430]. Per šį laikotarpį

emitentas arba jo pasamdytas konsultantas gali atlikti aukščiau minėtus

bendrovės tyrimus. Dažnai jie vadinami “paklausos” tyrimais. Tuo atveju,

jei emitentas ruošiasi atlikti naujos emisijos paklausos tyrimus, kurių

pagrindu vėliau bus nustatyta emisijos kaina, emitentas arba jo

konsultantas privalo pateikti Vertybinių popierių komisijai emisijos

prospekto projektą (preliminarų projektą) vietoje galutinio vertybinių

popierių emisijos projekto. Šie dokumentai faktiškai niekuo nesiskiria, tik

preliminariame prospekte nenurodoma galutinė emisijos kaina, nustatomos

galimos emisijos kainos ribos arba jos nustatymo būdai bei procedūros ir

paliekama galimybė pakeisti kai kuriuos emisijos parametrus “registravimo”

laikotarpiu, t.y. kol vertybinių popierių emisijos prospektas svarstomas

Komisijoje.

Kai Komisija įregistruoja vertybinius popierius, prospekte

(memorandume) nurodyta emisijos kaina, nominali vertė, klasė ir rūšis

negali būti pakeista, išskyrus tuos atvejus, kai vertybiniai popieriai yra

perregistruojami šių taisyklių nustatyta tvarka. Vertybinių popierių

emisijos platinimo tvarka ir terminai gali būti keičiami tik atskiru

Komisijos leidimu.

Vertybinių popierių emisijos įregistravimas Vertybinių popierių

komisijoje leidžia emitentui pradėti naujų vertybinių popierių reklamą ir

platinimą. Išplatinus emisiją, Vertybinių popierių komisijai ir Lietuvos

centriniam vertybinių popierių depozitoriumui pateikiama vertybinių

popierių išplatinimo ataskaita, kurioje nurodoma, kiek akcijų išplatinta,

kokia emisijos dalis apmokėta turtiniais įnašais.

3 TTarpininkavimas platinant vertybinius popierius

Tradiciškai išvystytos rinkos ekonomikos šalyse viešos vertybinių

popierių emisijos organizuojamos pasitelkiant finansinius tarpininkus.

Tarpininkai – tai vertybinių popierių emisijos pagrindas, o dažnai ir

sėkmingo emisijos išplatinimo garantas. Galima skirti tokias pagrindines

tarpininkų funkcijas:

• Konsultavimas;

• Rinkos formavimas;

• Išplatinimo užtikrinimas (jei vertybiniai popieriai platinami tvirto

įsipareigojimo būdu).

Finansinio tarpininkavimo institucijos – investiciniai bankai, maklerių

įstaigos, komercinių bankų padaliniai (kontinentinės bankininkystės modelio

šalyse), konsultacinės bendrovės, juridinės ir audito kontoros bei kitos

įmonės ar įstaigos veikdamos kapitalo rinkoje yra sukaupusios daug daugiau

patirties, negu kiti rrinkos dalyviai, nes vienas iš pagrindinių jų veiklos

sričių yra būtent emisijų organizavimas. Dažnai jų paslaugomis pradedama

naudotis ne tada, kai imamasi platinti emisiją, bet gerokai anksčiau –

formuojant naują vertybinių popierių emisiją, nustatant jos parametrus.

Žinodami kapitalo rinkos potencialą, teisinius vertybinių popierių emisijos

ir kapitalo formavimo aspektus, finansiniai tarpininkai padeda bendrovių

valdymo organams priimti optimalius sprendimus esant vienokiai ar kitokiai

situacijai finansų rinkoje.

Bene svarbiausia tarpininkų funkcija – rinkos naujai vertybinių

popierių emisijai nustatymas ir jos skatinimas. Paruošiamas jau minėtas

bendrovės vertybinių popierių paklausos tyrimas, kuriame pateikiama

bendrovės veiklos bei finansinių rodiklių analize, perspektyvos. Atliekama

vertybinių popierių emisijos reklama. Rengiami bendrovės pristatymai

potencialiems investuotojams, vedamos preliminarios derybos dėl vertybinių

popierių įsigijimo – ieškoma investuotojų. Priklausomai nuo to, į kurį

kapitalo rinkos segmentą orientuojama emisija ar orientuojamasi į stambius

institucinius investuotojus, siūlant stambesnius akcijų paketus, ar į

smulkius investuotojus, parenkama reklamos strategija ir rinkos

segmentavimo būdai. Prie rinkos formavimo funkcijos priskiriamos ir tokios

tarpininko paslaugos, kaip kainos palaikymas antrinėje rinkoje prieš ir po

vertybinių popierių emisijos išleidimo, siekiant išlaikyti kurso stabilumą

ir sumažinti neišplatinimo riziką.

Garantuodamas vertybinių popierių emisijos išplatinamą tarpininkas

visiškai prisiima vertybinių popierių neišplatinimo riziką. Be to, dauguma

bendrovių vertybinių popierių emisijas rengia nedažnai, o

tarpininkaujančios institucijos finansų rinkoje veikia reguliariai.

Solidžios, besirūpinančios savo reputacija tarpininkavimo įstaigos nesiima

platinti vertybinių popierių, jei jų manymu bendrovės nėra patikimos,

neatskleidžia visos reikiamos informacijos apie savo veiklą, jos veiklos

perspektyvos miglotos. Todėl tarpininko sutikimas platinti vertybinius

popierius yra savotiška emitento (kartais jam gana brangiai kainuojanti)

rekomendacija kitiems rinkos dalyviams.

1 Viešosios apyvartos tarpininko pasirinkimo kriterijai ir būdai

Tuo atveju, jei emitento valdymo organai nusprendžia pasinaudoti

tarpininko paslaugomis platinant vertybinių popierių emisiją, iškyla

tarpininko pasirinkimo problema. Pirmiausia reikia apibrėžti, kokiais

kriterijais turi vadovautis Lietuvos bendrovė besirinkdama vertybinių

popierių emisijos tarpininką. Skirčiau šiuos kriterijus:

1. Reputacija. Aukštą reputaciją turintys tarpininkai lengviau randa

investuotojus, ypač ne taip žinomiems rinkoje emitentams. Emitentas

išnaudoja tarpininko reputaciją kompensuodamas informacijos apie jį

rinkoje trūkumą bei minimizuodamas neišplatinimo riziką.

2. Patirtis. Geras rinkos išmanymas tarpininkui, o tuo pačiu ir

emitentui, leidžia optimaliai išplatinti vertybinius popierius –

greitai, palankia emisijos kaina ir norimai investuotojų grupei.

3. Kapitalo ištekliai. Jie ypač svarbūs platinant emisiją tvirto

įsipareigojimo būdu (jis plačiau aiškinamas 2.3.2 skyriuje).

Nepakankami tarpininko kapitalo ištekliai gresia emitentui didele

technine (neapmokėjimo už išplatintas akcijas) rizika, ypač jei

tarpininkas dar aktyviai veikia kaip vertybinių popierių dileris

spekuliuodamas antrinėje rinkoje. Taip pat tik pakankamus kapitalo

išteklius turinti tarpininkaujanti įstaiga gali sau leisti atlikti

kurso palaikymą antrinėje rinkoje.

4. Ryšiai su kitomis finansinėmis institucijomis. Sugebėjimas

bendradarbiauti su kitomis finansinėmis įstaigomis, suburti tiek

vietinio, tiek tarptautinio masto sindikatus vertybinių popierių

platinimui, padidina emisijos platinimo efektyvumą, ypač jei kalba

eina aapie tarptautines vertybinių popierių emisijas.

5. Galimybė tiekti kompleksiškas paslaugas. Glaudūs ryšiai su

tarpininku tuo atveju, jei jis ne tik platina vertybinių popierių

emisiją, bet ir konsultuoja kitais, su kapitalo struktūra

susijusiais klausimais, veda vertybinių popierių apskaitą, leidžia

emitentui pasiekti kaštų ekonomiją. “Etatinis” viešosios apyvartos

tarpininkas labiau suinteresuotas emitento sėkme leidžiant

vertybinius popierius į apyvartą.

6. Orientaciniai tarpininkavimo komisiniai. Kaip minima aukščiau,

komisiniai už emisijos platinimą – didžiausia emisijos kaštų dalis,

todėl jie yra vienas iš svarbiausių kriterijų renkantis vertybinių

popierių emisijos platinimo tarpininką.

Tarpininkavimo pirminėje kapitalo rinkoje patirtis rodo, kad 1-4

kriterijai tiesiogiai konfrontuoja su 6 kriterijumi. Galioja taisyklė – kuo

solidesnis tarpininkas, kuo didesnės jo galimybės, tuo brangesnės jo

paslaugos. Šią tendenciją galima apibūdinti kaip kainos – rizikos (kokybės)

dilemą. Emitentas sėkmingai išplatins vertybinius popierius tik tuo atveju,

jei bus priimtas optimalus sprendimas, suderinantis potencialią riziką, su

realiomis išlaidomis.

Yra du klasikiniai būdai tarpininkui pasirinkti įvertinant minėtus

kriterijus – tai konkurso tarpininkauti vertybinių popierių platinimui

paskelbimas arba tiesioginės derybos su potencialiais tarpininkais. Pirmąjį

būdą dažniausiai renkasi stambūs emitentai. Vertėtų paminėti tokias

bendroves, kaip AB “Lietuvos energija” ar AB “Mažeikių nafta”, surengusias

tarpininkavimo vertybinių platinimui konkursus. Tačiau šios įmonės rengė

obligacijų emisijas, o akcijų emisijos nebuvo rengiamos dėl specifinės šių

bendrovių paskirties. Platindama skolos instrumentus tarptautinėse rinkose

LR Vyriausybė taip pat skelbia tarpininkų konkursus.

Kadangi, kaip jau

minėta, tarpininkų paslaugų apmokėjimas sudaro nemažą dalį visų emisijų

kaštų, tai konkurso paskelbimas realiai gali sumažinti tuos kaštus, ypač

jei konkurencija tarp tarpininkų yra gana didelė. Tačiau, kita vertus,

smulkesnėms emisijoms paskelbti platinimo konkursai rizikuoja nepritraukti

didelio skaičiaus tarpininkų dėl mažesnio galimo atlygio, todėl toks

konkursas ne visada reiškia emisijos kaštų sumažinimą ir nebūtinai

garantuoja pasirinkto tarpininko paslaugų kokybę.

Dauguma bendrovių, jų tarpe ir lietuviškosios, tiesiogiai derasi su

tarpininkais dėl galimų vertybinių popierių emisijų platinimo sąlygų.

Pastebima ilgalaikio bendradarbiavimo su tuo pačiu finansiniu tarpininku

tendencija. Tai yra, bendrovė ne tik platina emisijas per tą patį

tarpininką, bet ir naudojasi kompleksiškomis jo teikiamomis finansinėmis

paslaugomis.

Pasirinkus tarpininką, akcinės bendrovės valdyba pasirašo su tarpininku

vertybinių popierių emisijos platinimo arba organizavimo sutartį. Emisijos

platinimo (organizavimo) sutartis – pagrindinis dokumentas, reguliuojantis

emitento ir tarpininko santykius emisijos platinimo metu. Jame nurodomos

visos emisijos platinimo sąlygos: platinimo būdas, tarpininko prisiimami

įsipareigojimai, taip pat atlygis už tarpininkavimą bei kiti emitento

įsipareigojimai tarpininkui.

2 Tarpininkavimo platinant vertybinių popierių emisijas būdai

Pagal šalių prisiimamą riziką skiriami du pagrindiniai platinimo per

tarpininkus būdai. Lietuvos Respublikos Viešosios apyvartos įstatyme jie

atitinkamai vadinami platinimu viešosios apyvartos tarpininko vardu, bet

emitento sąskaita, bei platinimu tarpininko vardu ir tarpininko sąskaita.

Vertybinių popierių registravimo ir platinimo taisyklėse šie būdai

apibūdinami kaip platinimas pagal vertybinių popierių platinimo sutartį, ir

platinimas pagal vertybinių popierių emisijos organizavimo sutartį.

Pasaulinėje praktikoje ššie būdai atitinkamai vadinami geriausių pastangų ir

tvirto įsipareigojimo vertybinių popierių platinimu.

Vertybinių popierių emisija platinama tarpininko vardu, bet emitento

sąskaita, kai emitentas suteikia viešosios apyvartos tarpininkui arba

atitinkamai jų grupei teisę būti emitento atstovu platinant jo vertybinius

popierius, tai platintojas įsipareigoja išplatinti emitento vertybinius

popierius iš anksto sutarta emisijos kaina. Šis tarpininko įsipareigojimas

negarantuoja vertybinių popierių išplatinimo emitentui, o veikia kaip

emitento platinimo agentas, gaunantis komisinį mokestį už savo paslaugas.

Vertybiniai popieriai išplatinami tiesiogiai investuotojams, nuosavybė

tiesiogiai pereina kryptimi emitentas – investuotojas be tarpinės

platintojo grandies. Galimi keli platinimo šiuo būdu variantai, kai

tarpininkas įsipareigoja:

1. išplatinti visą vertybinių popierių emisiją;

2. išplatinti ne mažesnę, negu iš anksto apibrėžta, emitento vertybinių

popierių emisijos dalį;

3. dėti visas pastangas išplatinti kuo didesnį emitento išleidžiamų

vertybinių popierių skaičių.

Pirmieji du variantai palankesni vertybinių popierių emitentui, nes

galioja tarpininko įsipareigojimas išplatinti apibrėžtą dalį emisijos.

Neįvykdęs numatytų sąlygų tarpininkas netenka dalies arba viso atlygio už

tarpininkavimo paslaugas. Jei buvo sutarta išplatinti visą emisiją,

paprastai galioja “viskas arba nieko” sąlyga, reiškianti, kad nesėkmės

atveju akcijų emisija anuliuojama – emitentas nepritraukia lėšų,

tarpininkas negauna komisinių. Atšaukta vertybinių popierių emisija gali

būti pakartota pakeitus emisijos kainą arba atidėta vėlesniam laikui,

laukiant padėties pagerėjimo kapitalo rinkoje.

Tuo atveju, jei tarpininkas įsipareigoja išplatinti dalį emisijos, jo

atlygis yra proporcingas išplatintam vertybinių popierių skaičiui, aišku,

jei pavyksta įgyvendinti minimalaus limito sąlygą. Jei visos emisijos

nepavyksta išplatinti, emisija paprastai neatšaukiama, o įmonių rejestre

registruojamas mažesnis, negu buvo numatyta, kapitalo padidėjimas.

Platintojui prisiėmus pirmuose dvejuose sutarties variantuose

nustatytus įsipareigojimus ir jų neįvykdžius (t.y. neišplatinus sutartyje

nustatyto emitento vertybinių popierių skaičiaus), sutartyje dėl vertybinių

popierių platinimo gali būti nustatyta platintojo pareiga savo vardu

pasirašyti įsipareigotą išplatinti bet neišplatintą emitento vertybinių

popierių skaičių, tokiu būdu garantuojant šių vertybinių popierių

išplatinimą. Tokia kliauzulė platinimo sąlygas priartina prie platinimo

“tvirtai įsipareigojant”, tai daro tokią sutartį dar palankesne emitentui.

Žvelgiant iš tarpininko pozicijų neutraliausias platinimo variantas yra

“visų pastangų įdėjimas” platinant vertybinius popierius. Čia nėra jokių

griežtų įsipareigojimų, liečiančių emisijos ar jų dalies išplatinimą.

Komisiniai už vertybinių popierių platinimą šiuo būdu paprastai yra

fiksuota absoliuti suma, o ne santykis nuo išplatintos emisijos vertės.

Akivaizdu, kad agentinis vertybinių popierių platinimas yra ne toks

rizikingas vertybinių popierių tarpininkui, todėl ir kainuoja mažiau.

Pasaulinėje praktikoje įprasta, kad agentinis platinimo būdas dažniausiai

naudojamas platinant pirminį vertybinių popierių platinimą. Tai galima

paaiškinti tuo, kad išeinančios į kapitalo rinką nežinomos bendrovės

patikimumas nėra aukštas, todėl nedažnas platintojas ryžtasi tvirtai

įsipareigoti išplatinti tokią emisiją. Tokiais atvejais tarpininkai siūlo

jų atžvilgiu neutraliausius “visų pastangų” ar dalinio įsipareigojimo

platinimo variantus. Taip pat JAV duomenys rodo, kad santykinai mažos

emisijos dažniausiai platinamos, kai tarpininkai veikia kaip platinimo

agentai (7 lentelė). Čia, mano manymu, galioja santykinių kaštų dydžio

dėsnis – kuo mažesnė emisija, tuo didesni santykiniai emisijos kaštai.

Platinimo per agentą būdą mažesnėms emisijoms bendrovės renkasi dėl jau

minėto jo pigumo.

7 Lentelė. Tarpininkavimo būdų pasiskirstymas JAV [16,408]

| | |vardu ir |bet |

|0, 1 – 1 |243 |68 (28%) |175 (72%) |

|1 – 4 |311 |165 (53%) |146 (47%) |

|4 – 6 |156 |133 (85%) |23 (15%) |

|6 – 10 |137 |122 (89%) |15 (11%) |

|virš 10 |180 |176 (98%) |4 (2%) |

|Viso |1 027 |664 (65%) |363 (35%) |

Kaip rodo 7 lentelės duomenys, JAV vertybinių popierių platinimas

dažniausiai įgauna “tvirto įsipareigojimo” formą, taip išplatinama apie 65%

pirminių ir apie 95% visų pakartotinių vertybinių popierių emisijų

[16,408].

Toks platinimo būdas įteisintas ir Lietuvoje. Sutartimi dėl vertybinių

popierių emisijos organizavimo platintojas, garantuodamas išplatinti

vertybinių popierių emisiją, pasirašo visą emisiją, o emitentas sutinka,

kad teisė pasirašyti jo išleidžiamus vertybinius popierius platintojas

perleistų kitiems asmenims už vertybinių popierių emisijos kainą ir

laikantis vertybinių popierių emisijos platinimo tvarkos ir terminų.

Platintojo teisės pasirašyti emitento vertybinius popierius perleidimui

taikomi visi reikalavimai, taikomi pirminei viešajai vertybinių popierių

apyvartai. Sutartis dėl vertybinių popierių emisijos organizavimo

įsigalioja nuo atitinkamos emisijos vertybinių popierių įregistravimo

momento.

Šis platinimo būdas ypatingas tuo, kad platintojas pats prisiima

neišplatinimo riziką, ir užtikrina pritraukti iš anksto apibrėžto dydžio

lėšas emitentui. Tarpininkas veikia jau ne kaip platinimo agentas, bet kaip

dileris – perparduoda vertybinius popierius savo sąskaita.

Ypatingas ir atlygio už tarpininko darbą nustatymo būdas. Nustatoma

didmeninė vertybinių popierių kaina, kuria visą vertybinių popierių emisiją

išperka platintojas. Vėliau tarpininkas parduoda jau savo nuosavybėje

esančius emitento vertybinius popierius emisijos prospekte nurodyta

emisijos kaina. Skirtumas tarp vertybinių popierių didmeninės ir emisijos

(mažmeninės) kainos ir yra mokestis tarpininkui. Emitentui šis atlygio

nustatymo metodas palankus tuo, kad jis neprivalo rūpintis tuo, kaip

tarpininkui sekasi platinti emisiją. Emitentas gauna numatytas lėšas, o

tarpininko pelnas ar nuostolis priklausys vien tik nuo jo paties pastangų

parduodant išpirktąją emisiją investuotojams. Kadangi tvirto įsipareigojimo

platinimo būdas yra gana rizikingas tarpininkams, jie dažnai buriasi į

tarpininkų sindikatus.

Kaip jau minėta, finansinis tarpininkavimas platinant vertybinių

popierių emisijas Lietuvoje nėra itin populiarus, o viešosios apyvartos

tarpininkai tais retais atvejais, kai imasi tarpininkavimo vaidmens, veikia

dažniausiai kaip emisijos platinimo agentai. Tai lemia keletas, mano

manymu, svarbiausių priežasčių:

• Neišvystyta antrinė kapitalo rinka;

• Nepakankamas viešosios apyvartos tarpininkų kapitalas;

• Konservatyvumas.

Lietuvos kapitalo rinka dar tik formuojasi. Antrinės rinkos likvidumas

nėra didelis, todėl ir pirminė kapitalo rinka negali egzistuoti efektyviai.

Viena iš priežasčių – mažas institucinių investuotojų skaičiaus. Užsienio

fondai dažnai nedrįsta investuoti dėl aukštos šalies rizikos, vietos

instituciniams investuotojams – pensijų ir investiciniams fondams susikurti

trukdo

nelankstūs mokesčių įstatymai.

Ne mažiau opi problema – kapitalo trūkumas. Akivaizdu, kad šiuo metu

dauguma finansų maklerio įmonių negali savo sąskaita platinti emitento

vertybinių popierių jau vien dėl nepakankamo jų kapitalo. Kapitalo problemą

būtų galima išspręsti sudarant sindikatus su užsienio tarpininkais, tačiau

nedaugelis Lietuvos finansų maklerio įmonių turi tokią galimybę. Prisiimti

atsakomybę už vertybinių popierių išplatinimą viešosios apyvartos

tarpininkams taip pat trukdo ir priimti FMĮ kapitalo pakankamumo

reikalavimai, apribojantys finansų maklerio įmonių prisiimamą riziką. Šis

gana pažangus finansų maklerio įmonių veiklos “saugiklis” tapo dar vienu

apribojimu tarpininkams, norintiems savo lėšomis garantuoti vertybinių

popierių emisijos išplatinimą. Ne visai tobulos normatyvų skaičiavimo

taisyklės neleidžia maklerio įmonėms didelių vertybinių popierių pozicijų,

todėl net ir tuo atveju, kai iš anksto yra numatyti potencialūs naujų

vertybinių popierių pirkėjai, tarpininkas negali atlikti garanto vaidmens,

nes jam savo vardu įsigijus emisiją esant ribotiems bendrovės finansiniams

ištekliams, automatiškai pažeidžiami kapitalo pakankamumo reikalavimai. Tuo

tarpu komercinių bankų specializuotiems finansų maklerio departamentams

kapitalo pakankamumo taisyklės netaikomos (nes jie jau vykdo Lietuvos banko

nustatytus normatyvus), be to, jie disponuoja didesniu kapitalu, ir

palyginus su finansų maklerių įmonėmis, turi žymų pranašumą disponuojamų

lėšų atžvilgiu, tačiau aktyviai veikti tarpininkavimui platinant vertybinių

popierių emisijos trukdo konservatyvumas.

1995 metų bankų krizė, šių metų nuosmukis finansų rinkose, verčia

Lietuvos bankus vykdyti konservatyvią investavimo strategiją. Be to, pagal

LR Komercinių bankų įstatymą, bankų investicijos į kitas bendroves neturi

siekti daugiau kaip 110% banko nuosavo kapitalo. Šis reikalavimas, mano

nuomone, Lietuvai žengiant prie kontinentinės universalių bankų sistemos,

turėtų būti labiau liberalizuotas. Esant nestabiliai padėčiai vertybinių

popierių rinkoje investavimas pirminėje kapitalo rinkoje yra ganėtinai

rizikingas, todėl ir komercinių bankų tarpininkavimas platinant vertybinių

popierių emisijas kol kas nesiderina su konservatyvia daugelio bankų

vykdoma politika.

Nepaisant visų šiai veiklai nepalankių veiksnių, pirmieji bandymai

išplatinti tarpininko jėgomis įvyko 1997 metais. “Hermio” bankas įsigijo

visą AB “Sema” konvertuojamų obligacijų emisiją, turėdamas tikslą ją

išplatinti potencialiems investuotojams. AB “Sema” tai buvo parankus

platinimo variantas, nepaisant to, kad emisijos kaštai, ko gero, buvo

dideli (informacija apie užmokestį už tarpininkavimo paslaugas nebuvo

oficialiai skelbiama). Tačiau tuo metu bendrovės akcijų kaina antrinėje

rinkoje buvo smukusi žemiau nominalo, o pagal viešosios apyvartos įstatymą

bendroves naujos emisijos akcijos kaina turi būti ne žemesnė už nominalą.

Pasirinkta pusės metų konvertuojamų obligacijų emisija, su sąlyga, kad

viena 4,8 Lt vertės diskontuota obligacija bus keičiama į vieną 5 Lt

nominalo akciją. Ši emisija buvo organizuota tikintis “Semos” akcijų kainos

antrinėje rinkoje kilimo ateityje, todėl emisijos organizatorius bankas

Hermis tikėjosi pelningai parduoti obligacijas, akcijų kainai antrinėje

rinkoje pakilus virš 5 Litų ribos. Kita vertus, bankas “Hermis” buvo

išdavęs kelių milijonų paskolą AB “Sema”, todėl buvo suinteresuotas paremti

įmonę turinčią laikinų likvidumo problemų. Tačiau dar labiau smukus akcijų

kursui, obligacijų pirkėjų neatsirado, o suėjus puses metų terminui,

“Hermis“ turėjo akcijų paketą pigiau nei po 5 Lt už akciją parduoti

strateginiam investuotojui investavusiam į Semą dėl šios operacijos

patirdamas nemažus nuostolius.

3 Tarpininkų sindikatų struktūra ir tikslai

Platinimo sindikatas – tai grupė viešosios apyvartos tarpininkų,

tarpusavio susitarimu platinanti emitento vertybinius popierius. Tarpininkų

sindikatai sudaromi platinant vertybinius popierius tiek tvirto

įsipareigojimo, tiek agentinio platinimo būdais. Jų kūrimą skatina šie

veiksniai:

• Didelių emisijų organizavimas;

• Noras diversifikuoti galimą neišplatinimo riziką;

• Spartesnis išplatinimas.

Stambūs vertybinių popierių projektai reikalauja milžiniškų lėšų tuo

atveju, jei tarpininkas garantuoja emisijos pasirašymą. Sindikato sudarymas

leidžia panaudoti žymiai didesnius kapitalo išteklius platinant emisiją.

Drąsiai galima teigti, kad didelė dalis stambiausių projektų liktų

neįgyvendinta, jei tektų naudotis tik vieno tarpininko paslaugomis.

Kita vertus, vietoj vienos didelės emisijos finansavimo tarpininkas

gali dalyvauti keliuose emisijų platinimo sindikatuose, panaudodamas tas

pačias lėšas, bet gerokai sumažindamas savo prisiimamą riziką.

Sindikato dalyviai užtikrina efektyvų ir spartų vertybinių popierių

išplatinimą, nes aprėpia didesnę rinkos dalį. Ne vieno, o keleto, ar kelių

dešimčių tarpininkų ryšiai kapitalo rinkoje, pastovūs klientai bei patirtis

leidžia emitentui sutrumpinti išplatinimo laiką, tai savo ruožtu mažina

riziką, nes apsaugo nuo bendrovės akcijų kurso nestabilumo antrinėje

rinkoje ilgesniam laikotarpiui.

Klasikinę vertybinių popierių emisijos platinimo struktūrą sudaro

keleto lygių tarpininkai, priklausomai nuo prisiimamų funkcijų ir

atsakomybės. Šią hierarchiją sudaro:

1. Tarpininkai, organizuojantys emisiją. Ši tarpininkų grandis, kurią

sudaro paprastai viena, rečiau kelios įstaigos, turinčios

nepriekaištingą reputaciją, yyra emisijos “siela”. Jie konsultuoja

emitentus prieš ir po vertybinių popierių įregistravimo, ruošia

emisijos prospektą, suburia sindikatą, paskirsto funkcijas jo

dalyviams, rūpinasi tyrimais, reklama ir visais kitais įmanomais

organizaciniais klausimais. Emisijos organizatoriai taip pat derasi

su dideliais potencialiais instituciniais investuotojais, ypatingai

domėdamiesi investuotojų norimais įsigyti akcijų kiekiais ir galima

jų pardavimo kaina. Paprastai tarpininkui organizatoriui atitenka

apie 20% viso tarpininko atlygio, kuris yra skirtumas tarp emisijos

ir didmeninės vertybinių popierių kainos.

2. Platintojai, pasirašantys emisiją (dileriai). Šie sindikato dalyviai

išperka emitento vertybinių popierių emisiją tam panaudodami savo

kapitalą. Tai paprastai stambesnės finansinės institucijos,

disponuojančios laisvomis lėšomis. ši tarpininkų grandis taip pat

rūpinasi akcijų kurso svyravimo stabilizavimu antrinėje rinkoje.

Priklausomai nuo šios grandies tarpininkų skaičiaus jie tarpusavyje

pasidalina 20-30% bendro atlygio tarpininkams.

3. Emisijos platinimo agentai. Tai gausiausia sindikato tarpininkų

grandis, kurią paprastai sudaro keletas dešimčių, o ypatingais

atvejais jų gali būti ir virš šimto, nedidelių brokerinių įstaigų.

Jos atlieka pasirašiusiųjų emisiją platintojų agentų funkcijas,

užsiima vadinamuoju “mažmeniniu platinimu”. Dėl didelio šios

grandies tarpininkų skaičiaus, bendrai jie gauna net 50-60% nuo viso

gaunamo tarpininkavimo atlygio.

Sindikato struktūra nebūtinai turi būti tokia kaip nurodyta aukščiau.

Kiekvienu konkrečiu atveju ji priklauso nuo emitento poreikių ir tarpininko

organizatoriaus galimybių. Pavyzdžiui, nusprendus platinti emisiją “visų

pastangų” būdu, sindikate ggalima neformuoti antrosios grandies. Šiuo atveju

organizatorius derasi tiesiogiai su mažmeniniais tarpininkais dėl platinimo

sąlygų. Gali būti, kad platintojai, pasirašantys emisiją, turi stambių

klientų, suinteresuotų emitento akcijų įsigijimu, tokiu atveju

nereikalingas mažmeninis platinimas.

4 Vertybinių popierių platinimas emitento pastangomis

Per neilgą Lietuvos kapitalo rinkos egzistavimo laikotarpį išryškėjo

tokia praktika: vertybinius popierius platinti “savo jėgomis”,

nesinaudojant tarpininkų paslaugomis. Pirmiausia tai reiškia, kad emitentai

pasitiki savo sugebėjimais išplatinti naują emisiją tuo pačiu sumažindami

emisijos kaštus. Kita problema – jau minėtas vietos tarpininkų

nesugebėjimas efektyviai išplatinti vertybinius popierius esant

neefektyviai antrinei vertybinių popierių rinkai.

Emitentas savo jėgomis platindamas vertybinius popierius patiria

gerokai didesnę neišplatinimo riziką veikdamas pirminėje rinkoje vienas, be

tarpininkų pagalbos. Tokiu atveju, visą emisijos paruošiamąjį darbą ir

platinimą atlieka vien emisiją leidžiančios bendrovės darbuotojai.

Akivaizdu, kad šiuo atveju keičiasi emisijos kaštų struktūra – sumažėja

tiesioginiai kaštai padidėjus netiesioginiams, nors bendru atveju gaunama

kaštų ekonomija palyginus su platinimu, padedant tarpininkaujančiai

institucijai. Egzistuoja ir kitos objektyvios priežastys, susijusios su

platinimo ar kapitalo didinimo ypatumais, lemiančios tai, kad emitentas

imasi platinti vertybinių popierių emisiją savo jėgomis. Emitentas

nesuinteresuotas naudotis tarpininko paslaugomis, jeigu:

• emisija platinama tik bendrovės akcininkams;

• kapitalas didinamas iš bendrovės lėšų;

• akcionuojamos bendrovės skolos.

1 Vertybinių popierių platinimas akcininkams (privilegijuotas platinimas)

Privilegijuotas emisijos platinimas – tai vertybinių popierių

išleidimas juos dalinai ar išskirtinai parduodant emitento akcininkams.

Skiriamos dvi privilegijuoto platinimo rūšys – grynas privilegijuotas

platinimas,

kai vertybiniai popieriai platinami vien tik akcininkų rate,

arba paprastas privilegijuotas platinimas, kai seniesiems akcininkams

suteikiama pirmumo teisė įsigyti naujos emisijos akcijų.

Tuo atveju, jei emitentas turi galimybę padidinti nuosavą kapitalą

pritraukdamas papildomas lėšas iš akcininkų, jis gali efektyviai – su

mažais kaštais ir greitai mobilizuoti lėšas, reikalingas tolimesnei jo

veiklai. Tuo pačiu bendrovės valdymas išlieka senųjų akcininkų rankose.

Šiuo atveju sėkmingas vertybinių popierių išplatinimas priklauso nuo esamos

akcininkų sudėties. Jeigu bendrovę valdo vienas ar keli stambūs bei

disponuojantys laisvomis lėšomis akcininkai, suinteresuoti savo įtakos

bendrovės valdyme išlaikymu ir jos veiklos perspektyvomis, tai toks

platinimo būdas yra lengvai prieinamas. Lietuvoje šiuo metu veikia nemažai

kontinentinio modelio akcinių bendrovių, kurių 70% ir daugiau akcinio

kapitalo koncentruotos vienose rankose.

Jei bendrovės didžioji akcinio kapitalo dalis valdoma smulkių ir

“portfelinių” investuotojų, naujos emisijos platinimas tik akcininkų rate

gali būti problemiškas. Pirmiausia dėl to, kad akcininkai nėra

suinteresuoti savo turimų balsų skaičiaus išsaugojimu, daugelis jų nenorėtų

didinti emitento vertybinių popierių pozicijos, nes tai neatitiktų jų

portfelio diversifikavimo tikslų. Be to, šie akcininkai reikalautų didelių

emisijos kainos nuolaidų, lyginant su esama vertybinių popierių rinkos

verte, kad lemtų emisijos kaštų padidėjimą.

8 Lentelė. Emisijų didinant įstatinį kapitalą iš papildomų lėšų platinimo

būdai 1998m.

| |ų |akcijų |s |

| | |mln. Lt |% |

|Viešai |Tiktai |15 |22.7 |3 |

| |Su pirmumo teise |11 |323.1 |38 |

| |Be pirmumo teisės|10 |37.9 |4 |

|Neviešai |Vienam |16 |340.5 |40 |

| |Pirmumo teise |14 |21.6 |3 |

| |Tiktai valstybei |15 |105.6 |12 |

| | |81 |851.5 |100 |

Nepriklausomai nuo akcininkų sudėties, bendrovė, platindama vertybinius

popierius tik savo akcininkų rate, prieina tik prie riboto finansinių

išteklių šaltinio lyginant su platinimu atviroje vertybinių popierių

rinkoje. Iš 8 lentelės duomenų matome, kad net 15 emitentų iš 36 platinusių

emisijas viešai, platino naujas akcijas tik savo akcininkų rate. Tačiau

vertine išraiška tokios emisijos pritraukė tik 7% viso viešai investuoto

kapitalo.

Remiantis aukščiau minėtais duomenimis, matoma, kad didžioji dalis llėšų

pritraukiama platinant vertybinius popierius paprastu privilegijuotu būdu,

tai yra akcininkams suteikiama pirmumo teisė įsigyti naujos emisijos

akcijų. Ši akcininkų teisė įtvirtinta Lietuvos Respublikos akcinių

bendrovių įstatyme, kuris akcininkų pirmumo teisės realizavimui numato ne

mažiau kaip 30 dienų. Iš vienos pusės toks platinimas leidžia užtikrinti

vieną svarbiausių akcininkų turtinių teisių bei prieiti prie kapitalo

rinkos išteklių. Iš kitos pusės akcininkų pirmumo teisės realizavimas

užtrunka jau minėtą laiko tarpą, dėl ko kyla rizika nesėkmingai išplatinti

vertybinius popierius.

Pastaruoju metu ryškėja nauja tendencija – emitentai renkasi

neprivilegijuotą akcijų platinimą. Akcininkai, priimdami sprendimus dėl

įstatinio kapitalo didinimo ir naujų akcijų išleidimo, atsisako minėtos

pirmumo teisės. Tuo siekiama pritraukti daugiau lėšų iš stambių

investuotojų, sutrumpinti akcijų platinimo terminus bei išvengti akcijų

kainų svyravimo rizikos rinkoje. Ypač tai būdinga tiems atvejams, kai

atliekama nevieša vertybinių popierių emisija.

2 Vertybinių popierių emisijos didinant bendrovės įstatinį kapitalą iš

nuosavų lėšų

1998 metais net 33% [8] vertybinių popierių emisijų buvo susijusios su

įstatinio kapitalo didinimu iš bendrovės lėšų. Tai yra, visi šie atvejai

nebuvo susiję su lėšų pritraukimu iš išorinių šaltinių, todėl vertybinių

popierių emisija buvo naudojama kaip instrumentas vidinei

restruktūrizacijai atlikti. Visų šiuo būdu leidžiamų vertybinių popierių

būsimieji savininkai yra iš anksto žinomi, todėl tokių emisijų platinimas

yra daugiau formalumas ir apsiriboja vertybinių popierių emisijos

įregistravimu Vertybinių popierių komisijoje ir bendrovės įstatų

pakeitimais. Panagrinėkime keletą atvejų, kai vertybinių popierių emisija

naudojama šiais tikslais, ekonomės prasmės ir techniniais aspektais.

Pagal LR Akcinių bendrovių1 įstatymo 44 straipsnį, “bendrovės įstatinis

kapitalas gali būti didinamas visuotinio susirinkimo nutarimu iš

nepaskirstytojo rezultato, akcijų priedų ar rezervų išleidžiant naujas

akcijas, kurios nemokamai perduodamos akcininkams, arba padidinant anksčiau

išleistų akcijų nominalias vertes”. Naujosios akcijos turi tas pačias

turtines ir neturtines teises kaip ir senosios akcijos. Vertybinių popierių

emisijos, didinančios įstatinį kapitalą kapitalizuojant nuosavas lėšas

pakeičia išorines ekonomines bendrovės – emitento charakteristikas, bet tuo

pat metu bendrovės valdomų finansinių išteklių dydis nepasikeičia.

Vadinamas “atskiedimo” efektas pasireiškia tuo, kad akcininkų nuosavybė

bendrovės balanse bendra suma nepasikeičia, tačiau padidėja įstatinis

kapitalas ir rinkoje atsiranda atitinkamai didesnis skaičius akcijų,

suteikiančių turtines teises į nepakitusį nuosavą bendrovės kapitalą.

Akivaizdu, kad šiuo atveju individualūs akcijos vertės rodikliai – kainos

ir pelno akcijai santykis, buhalterinė akcijos vertė – pakinta. Efektyvioje

kapitalo rinkoje akcijos kaina netrukus po informacijos apie akcijų

“atskiedimą” turėtų sumažėti santykinai tiek, kiek padidėjo akcijų, nes

faktiškai nepakitusios kiekybės ir kokybės aktyvus atspindi tik didesnis

skaičius vienodų akcijų.

Pagrindinis saugiklis, apsaugantis nuo senųjų ir naujųjų akcijų

savininkų disbalanso tas, kad esami akcininkai gauna visas naująsias

akcijas nemokamai. Tai reiškia, kad jie faktiškai išlaiko vienodas turtines

ir neturtines teises, turėtas prieš naująją emisiją. Tačiau čia taip pat

slypi ir pavojus. Tarp informacijos paskleidimo, antrinės rinkos reakcijos

į ją bei naujųjų akcijų patekimo į rinką egzistuoja laiko lagas, kuris gali

tęstis net 6 mėnesius. Tuo laikotarpiu reali rinkos bendrovės vertė (jos

įregistruotų akcijų skaičiaus ir rinkos kurso sandauga) yra dirbtinai

sumažinta, nes naujosios akcijos dar nebūna įregistruotos depozitoriume, o

įstatinio kapitalo padidėjimas neužfiksuotas įmonių rejestre.

Galima teigti, kad pasyviems bendrovės akcininkams toks sprendimas

padidinti įstatinį kapitalą iš nuosavų lėšų nėra naudingas, o geriausiu

atveju neutralus. Tuo tarpu, bent jau Lietuvoje, tuo sėkmingai pasipelno

akcijų rinkos spekuliantai pasinaudodami neefektyvios rinkos lėta reakcija

į akcijų ekonominių parametrų pasikeitimą. Įstatinio kapitalo dydžio

ekonominė reikšmė nėra didėlė, daug svarbesni bendrovės nuosavybės dydžio

rodikliai (kurie beje į save įtraukia ir įstatinį kapitalą), tačiau

teisiniu aspektu jo reikšmė yra gerokai didesnė. Mat dauguma įstatymuose

taikomų bendrovių veiklos apribojimų remiasi į bendrovių dydį, kuris savo

ruožtu diferencijuojamas pagal įstatinio kapitalo dydį. Pavyzdžiui, bankas

norėdamas vykdyti pasikeitusį minimalaus kapitalo reikalavimą, gali

kapitalizuoti savo rezervus.

Kai kurios Lietuvos bendrovės pradėjo vykdyti darbuotojų skatinimo

politiką, tam tikslui naudodami bendrovės vertybinių popierių emisijų

platinimą darbuotojams. Tai gana plačiai pasaulyje paplitęs darbuotojų

motyvavimo būdas, perleidžiant jiems dalį įmonės valdymo. Lietuvos akcinių

bendrovių įstatymas numato specialias darbuotojų akcijas, kurias apibrėžia

kaip bendrovės darbuotojams lengvatinėmis sąlygomis parduotas ar kitaip

perduotos vardines akcijas. Siekiant, kad šios akcijos išliktų darbuotojų

nuosavybe, gali būti numatoma, kad jų cirkuliacijos sferą bendrovės įstatai

gali apriboti, bet ne ilgesniam kaip 3 metų terminui nuo jų išleidimo į

apyvartą dienos. Kartu nustatoma, jog akcijos savininkas neturi teisės

parduoti ar kitaip perleisti akciją kito asmens, neturinčio teisės įsigyti

tokią akciją, nuosavybėn. Pasibaigus cirkuliacijos sferos apribojimo

laikui, akcija netenka darbuotojų akcijos statuso. Tais atvejais, kai

bendrovės valdymo organai labiau suinteresuoti darbuotojų akcijas panaudoti

vietoj piniginio paskatinimo, tokie apribojimai netaikomi. Tada darbuotojai

gali parduoti savo akcijas rinkoje ir pasipelnyti iš skirtumo kainų,

kuriomis bendrovė perleido jiems savo akcijas, ir jų kurso antrinėje

rinkoje.

Jeigu akcininkas neprieštarauja, dividendas jam gali būti išmokėtas

bendrovės akcijomis ar kitais vertybiniais popieriais. Bendrovei šis būdas

yra priimtinas tuo, kad nenaudojamas apyvartinis kapitalas

piniginėms

išmokoms akcininkams, bet nominaliai jie yra skatinami. Tuo tikslu bendrovė

išleidžia gali išleisti naują vertybinių popierių emisiją, kuri savo

charakteristikom ir poveikiu rinkai nesiskiria nuo jau aprašyto kapitalo

didinimo iš nuosavų lėšų arba perleisti kaip dividendus jos turimus kitus

vertybinius popierius ar savo supirktas akcijas.

3 Skolos akcionavimas

1998 metais kovo mėnesio LR Akcinių bendrovių įstatymo 43 straipsnio

papildymas leido aukcionuoti bendrovių skolą valstybei – “bendrovei

didinant kapitalą papildomais įnašais, valstybė, savivaldybė ar valstybinis

socialinis draudimas gali įsigyti jos akcijų už emisijos kainą, lygią

akcijos nominaliai vertei, Vyriausybės nnustatyta tvarka įskaitant bendrovės

įsiskolinimus valstybės, savivaldybės ar valstybinio socialinio draudimo

fondo biudžetams, jeigu bendrovės nuosavas kapitalas nėra mažesnis už jos

įstatinį kapitalą ir bendrovės balanse nėra apskaityti nuostoliai. Jei

bendrovė iš valstybės ar savivaldybės biudžeto gavo lėšų bendrovės

investicinėms programoms finansuoti, bendrovės įstatinis kapitalas turi

būti padidintas išleidžiant naujas akcijas, kurios perduodamos valstybei ar

savivaldybei” [5]. Skolą privačioms bendrovėms akcionuoti įmonės galėjo ir

anksčiau, tačiau tai nebuvo labai populiaru, nes ne visada kreditoriai buvo

suinteresuoti sunkumus patiriančios bendrovės (sprendžiant iš jos noro

atsikratyti skola, dalies valdymo perleidimo sąskaita) akcijų paketų

įsigijimu.

Teoriškai vertybinių popierių emitentui skolos akcionavimas reiškia

įsipareigojimo termino pratęsimą neribotam laikui bei nuosavybės padidėjimą

įsiskolinimų sumažėjimo sąskaita. Pagrindinis šio proceso privalumas

bendrovei yra tas, kad jis pagerina įmonės finansinę būklę – nereikia

padengti skolos naudojant apyvartinį kapitalą, pagerėja bendrovės pasyvų

subalansavimas – padidėjus akcininkų nuosavybei atsiveria palankesnės

skolinimosi sąlygos. Tačiau palankesnės finansinės sąlygos konvertuojant

skolą į nuosavą kapitalą seniesiems akcininkams reiškia dalies valdymo

praradimą, ypač jei vertybinių popierių emisijos tikslas vien tik skolos

akcionavimas. Dažnai kreditoriai būna suinteresuoti perimti bendrovės

valdymą, ypač jei jis atrodo neefektyvus, kreditą bendrovei paverčiant

akcijų paketu.

Skolos vertybinių popierių platinimas akcionuojant skolas taip pat yra

daugiau formalumas, nes emisijas yra orientuota į vieną ar kelis

kreditorius. Tokiu atveju reikalaujama pateikti tik specialios formos

emisijos prospektą.

5 Neviešas vertybinių popierių platinimas

Pagal Viešosios apyvartos įstatymą, neviešas vertybinių popierių

platinimas – tai platininiams, kai nesikreipiama į viešosios apyvartos

tarpininką, nėra viešai siūloma jų įsigyti arba asmenų skaičius, kuriam yra

platinama emisija, yra mažesnis negu 100. Tarp Lietuvos emitentų gana

populiaru platinti vertybinius popierius neviešu būdu. Pavyzdžiui, 1998

metais taip buvo išplatintos 45 vertybinių popierių emisijos iiš 81 atvejo,

kai buvo didinamas įstatinis kapitalas papildomais įnašais [20]. Kas lemia

tokį dažną naudojimąsi šiuo būdu?

Ne kiekviena atviro tipo bendrovė yra patraukli investuotojams, savo

ruožtu tai reiškia, kad jos galimybės sėkmingai išplatinti savo vertybinių

popierių emisiją viešai patrauklia kaina yra ribotos. Šį efektą dar labiau

sustiprina neefektyvi Lietuvos pirminė kapitalo rinka, savo palyginti

skurdžiu potencialu negalinti suteikti finansavimo skirtingos rizikos lygių

projektams, būdama prieinama tik solidžiausių bendrovių emisijoms. Viena iš

išeičių pritraukti kapitalo iš išorinio finansavimo šaltinio, o dažnai ir

vienintelė, yra būtent privatus platinimas uždarai investuotojų grupei.

Lietuvoje bendrovės, negalinčios sudominti investuotojų savo vieša

vertybinių popierių emisija, ieško vadinamojo strateginio investuotojo.

Tokiu būdu pritraukiamos papildomas kapitalas, bet tai neišvengiamai susiję

su daliniu valdymo perleidimu. Šį teiginį patvirtina 8 lentelė (40 pusl.),

kuri parodo, kad net 40% visų 1998 metais leistų vertybinių popierių,

vertinant emisine kaina, buvo išplatinta neviešu būdu vienam investuotojui.

Nevieša vertybinių popierių emisija taip atliekamas bendrovės skolos

akcionavimas, įsiskolinimus kreditoriams paverčiant balso teisę turinčių

akcijų emisijomis.

Neviešas vertybinių popierių platinimas yra priimtinas smulkiems ar

nežinomiems rinkoje emitentas ne vien tik dėl to, kad leidžia pritraukti

lėšų kapitalo rinkoje, bet dar ir todėl, kad leidžia tai padaryti

santykinai pigiai. Pirmiausia čia nėra tarpininkavimo institucijos – jos

buvimas prieštarautų neviešosios apyvartos apibrėžimui, o ir nėra poreikio

tarpininkavimui, nes tiesiogiai deramasi su investuotoju. Taip pat

registravimo procedūros paprastesnės, nereikia reklamos. Kita vertus, šiuo

atveju ryšys tarp bendrovės vertybinių popierių kurso antrinėje rinkoje ir

emisijos kainos nėra toks stiprus, kaip viešojo platinimo atveju. Todėl

emisijos kaina daugiau priklauso nuo to, kaip potencialus investuotojas

vertina bendrovės perspektyvas. Apskritai bendrovių tarpusavio įsigijimų,

skolos akcionavimo atvejais nėra labai svarbi bendrovės akcijų kaina, nes

orientuojamasi į ilgesnį laikotarpį. Pavyzdžiui, 1998 pabaigoje SEB įsigijo

AB Vilniaus bankas akcijų emisiją, suteikiančią 32% balsų mokėdamas 46Lt už

vieną 10Lt nominalo akciją, nors antrinėje rinkoje tuo metu šių akcijų

kaina ilgesnį laikotarpį cirkuliavo 25-28 Lt už akciją ribose.

Kapitalo rrinkos naujovės ir perspektyvos Lietuvoje

1 Pasirašymo teisių emisijos

Plečiantis Lietuvos kapitalo rinkai joje atsiranda nauji finansiniai

produktai. Vienas jų – akcijų pasirašymo teises – pirmieji viešai išleisti

vertybiniai popieriai, turintys išvestinių vertybinių popierių požymius.

Vertybinių popierių komisija, siekdama sudaryti emitentams sąlygas

panaikinti priežastis, dėl kurių atsisakoma taikyti akcininkų pirmumo teisę

ir užtikrinti smulkiųjų akcininkų pirmumo teisę pasirašyti naujai

išleidžiamas akcijas, įteisino naują rinkos instrumentą – pasirašymo

teises. 1997 metais patvirtintos Pasirašymo teisių išleidimo ir platinimo

taisyklės, (VPK nutarimas Nr.27, 1997 12 04) reglamentuojančios pasirašymo

teisių emisijos platinimo ir realizavimo tvarką. 1997 metais Vertybinių

popierių komisijoje pirmą kartą įregistruota AB “Lietuvos taupomais bankas”

6 mln. pasirašymo teisių emisija. Taip pat 1998 vasario mėnesį LTB

išplatino dar vieną 12 mln. teisių emisiją.

Kaip jau minėta aukščiau, Akcinių bendrovių įstatymas, gindamas

akcininkų interesus, numato jų pirmumo teisę įsigyti naujos emisijos

vertybinius popierius. Ši įstatymu ginama nuostata gali būti įtvirtinta ir

atskiru vertybinių popierių tipu – pasirašymo teisėmis. Jos apibrėžiamos

taip: “pasirašymo teisės – tai terminuoti vertybiniai popieriai,

suteikiantys teisę įsigyti (pasirašyti) to paties atskaitingo emitento

(pasirašymo teisių atskaitingo emitento) išleidžiamų vertybinių popierių

pirmumo teise” [3,4]. Pasirašymo teisės, išreikštos vertybiniu popieriumi,

suteikia daugiau galimybių seniesiems bendrovės akcininkams. Tarkime,

bendrovė skelbia naujų vertybinių popierių emisiją kartu nurodydama, kad

senieji akcininkai turi pirmumo teisę per 30 dienų pasirašyti dalį naujos

emisijos, proporcingą jų turimų akcijų skaičiui. Tačiau per tą laikotarpį

akcininkas negali skirti papildomų akcijų įsigijimui ir taip įgyvendinti

savo turimas teises, todėl jos pereina bet kokiam investuotojui, tuo pačiu

senajam akcininkui negaunant jokios kompensacijos dėl šio praradimo. Esant

lygiagrečiai teisių emisijai, akcininkas gali realizuoti savo teises ir

įsigyti dalį naujo emisijos pirmumo teise, parduoti teises, tuo

kompensuodamas minėtos teisės praradimą arba nusipirkti papildomą

pasirašymo teisių kiekį – norėdamas padidinti savo poziciją bei nesiimti

jokių veiksmų ir taip prarasti pirmumo teisę į naujos emisijos akcijas.

Panagrinėkime teisių emisijos ypatumus AB “Lietuvos taupomasis bankas”

(LTB) pavyzdžiu (žr. 1 paveikslą). 1998 Sausio 19 dieną įvykęs akcininkų

susirinkimas nusprendė bendrovės įstatinį kapitalą, kuris buvo lygus 60

mln. litų, padidinti papildomais 120 mln. litų išleidžiant 12,000,000

akcijų ir tiek pat pasirašymo teisių nemokamai perleidžiamų asmenims 1998

Vasario 2 dienos pabaigoje buvusiems LTB akcininkais. Ši data vadinama eks-

diena, po kurios perleidžiamos akcijos jau neturi teisės įsigyti naujos

emisijos akcijų. Taip pat akivaizdu, kad teisių ir akcijų santykis 1:1,

t.y. vienos Teisės savininkas gauna teisę įsigyti vieną akciją emisijos

kaina. Kiekvienas akcininkas už turimą LTB akciją gavo po 2 pasirašymo

teises. Vienos akcijos emisijos kaina 13,5 Lt [1,5].

Pasirašymo teisių platinimą galima skirti į kelis etapus. Pirmajame

etape, kuris prasideda sprendimo dėl kapitalo didinimo priėmimo dieną,

Vertybinių popierių komisijoje registruojamos akcijų bei teisių emisijos.

Šio periodo metu, kuris trunka paprastai 30 dienų, antrinėje rinkoje

cirkuliuoja akcijos, kurias

įsigijęs investuotojas jau negauna teises

pasirašyti naujos emisijos akcijų. Tuo tarpu prieš eks-dieną įsigijusieji

akcijas gali sudaryti terminuotus sandorius teisėms parduoti, kai vyks jų

prekyba antrinėje rinkoje.

Atrojo etapo metu – įregistravus vertybinių popierių emisijas ir

atidarius kaupiamąją pasirašymo teisių sąskaitą Lietuvos centriniame

vertybinių popierių depozitoriume, prasideda akcijų pasirašymas teisių

savininkams, o taip pat prasideda pasirašymo teisių apyvarta antrinėje

rinkoje. Paprastai teisių antrinė apyvarta trunka trumpiau, negu akcijų

pasirašymas. LTB atveju pasirašymo teisių terminas 30 dienų, o akcijų

pasirašymo terminas trunka 5 dienomis ilgiau. Pasirašymo teisės turi

teorinę kainą, kuri lygi akcijos emisijos ir rinkos kainų skirtumui,

įvertinus santykį, kuriuo teisės keičiamos į akcijas. LTB atveju ši teorine

kaina lygi (eks-dieną akcijos rinkoje kainavo 15 Lt):

15,00Lt – 13,50Lt / 1 = 1.50Lt

Kaina, kuria prekiaujama teisėmis antrinėje rinkoje, ne visada sutampa

su jų teorine kaina. Tai atsitinka dėl akcijų kurso svyravimo rinkoje

teisių prekybos laikotarpiu bei prekybos sąnaudų ir rinkos pasiūlos ir

paklausos nesubalansavimo. LTB pasirašymo teisės antrinėje rinkoje

pradžioje buvo parduodamos 0,7 Lt, o vėliau jų kaina smuko iki 0,01 Lt,

smukus akcijų kainai aantrinėje rinkoje.

Trečias platinimo etapas prasideda tuomet, kai nauja emisija pradedama

platinti visiems investuotojams.

Pasaulinėje praktikoje teisių emisijos, nors ir laikomos santykinai

pigiu ir palankiu akcininkams emisijų platinimo būdu, nėra labai

paplitusios. Nėra vieningos nuomonės, kodėl emitentai dažniau renkasi viešą

vertybinių popierių platinimą tarpininkaujant ffinansinėms institucijoms, o

ne teisių emisiją. Pateikiami argumentai, kad tarpininkai užtikrina

vertybinių popierių kainos palaikymą antrinėje rinkoje bei garantuoja

emisijos išplatinimą platindami tvirto įsipareigojimo būdu. Taip pat

išskiriami tokie teisių emisijos trūkumai, kaip ilgesnis platinimo

laikotarpis, siauresnis naujų investuotojų ratas.

Ruošiant teisinę bazę pasirašymo teisių platinimui, buvo tikimasi, kad

tai bus efektyvi investuotojų nuosavybės apsaugos priemonė, padedanti

sureguliuoti esamų akcijų rinkos kainos ir naujos emisijos akcijų kainos

skirtumą, bei užtikrinti akcijų kurso stabilumą akcijų platinimo metu.

Praktika parodė, kad lietuviškasis teisių cirkuliacijos mechanizmas veikia,

kontroliuojančios ir aptarnaujančios vertybinių popierių rinkos

institucijos yra pasirengusios teisių apyvartai. Tačiau taip pat tapo

akivaizdu, kad kol kas nėra emitentų ir investuotojų suinteresuotumo teisių

emisijomis. Tik dvi vieno emitento bandomosios teisių emisijos įvykdytos

per 2 pastaruosius metus leidžia matyti, kad kol kas Lietuvos bendrovės

nejaučia poreikio išvestinių popierių emisijoms, jų tteikiami privalumai kol

kas neatitinka piniginių ir laiko sąnaudų, patiriamų leidžiant tokio

pobūdžio priemones. Kita vertus, žemas likvidumas rinkoje, pasiūlos ir

paklausos nesubalansuotumas neskatina ir pačių investuotojų domėtis

išvestiniais instrumentais.

2 Depozitoriumo pakvitavimų programos Lietuvoje

Vienas iš būdų, kuriuos pradėjo taikyti žinomi Lietuvos emitentai

norėdami padidinti savo vertybinių popierių likvidumą, pritraukti užsienio

kapitalo – tarptautinio depozitoriumo sertifikato platinimo programos.

Depozitoriumo sertifikatas – tai liudijimas apie akcijos deponavimą kurioje

nors iš tarptautinių finansinių institucijų, leidžiantis tomis akcijomis,

tiksliau liudijimais, prekiauti užsienio rinkose. Pasaulyje šiuo metu

paplitusios dvi depozitoriumo sertifikatų atmainos – tai Amerikietiškieji

depozitoriumo sertifikatai ADS (angliškai – ADR) ir Tarptautiniai

depozitoriumo sertifikatai TDS (angliškai – GDR). Jų pagrindinis skirtumas

yra tas, kad pirmieji skirti daugiau Amerikos investuotojams, paprastai

depozitoriumo funkciją atlieka JAV registruoti investiciniai bankai,

dažniausiai tai būna “Citybank”, “The Bank of New York”, “Bankers Trust”.

Šis instrumentas yra ypač paplitęs Rusijoje. Tuo tarpu kituose

besivystančiose Rytų ir Centrinės Europos rinkose emitentai labiau vertina

Tarptautinius depozitoriumo sertifikatus, įgalinančius vienu metu išleisti

tų pačių charakteristikų vertybinius popierius skirtingose tarptautinėse

rinkose, tuo pačiu pasiekiant platesnį investuotojų ratą. GDR gali būti tuo

pačiu metu prekiaujama ir JAV, ir kitose tarptautinėse rinkose, o ADR

apsiriboja tik JAV rinka.

1996-1998 metais kelios solidžiausios Lietuvos bendrovės įgyvendino

Tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijos programas. Pirmasis buvo

“Vilniaus bankas”, išleidęs 13,12 mln. USD vertės TDS emisiją.

9 Lentelė. Lietuvos emitentų leistų TDS emisijų parametrai [17]

|Emitentas |TDS |PVA |PVA |TDS |TDS |Depozito|Tarptaut|

| | | | |(vnt.)| |skaičius| |

| | | | | | |. | |

|“Vilniaus |96 |105,0|500 |1,050,|12.5 |5,281,66|Bankers |

|bankas” |Liepos |00 | |000 | |0 |Trust |

| |m. | | | | | | |

|“Biržų |96 |4,800|5 |480,00|12.5 |5,403,95|Bankers |

|akcinė |Gruodžio|,000 | |0 | |0 |Trust |

|pieno |m. | | | | | | |

|“Bankas |97 |255,0|50 |1,275,|2.5 |93,111 |Bank of |

| |m. | | | | | | |

|“Rokiškio |97 |150,0|10 |300,00| |190,686 |Bankers |

| |o m. | | | | | | |

Emitentui nusprendus platinti vertybinius popierius su konvertavimu į

TDS suburiamas tarpininkų konsorciumas. Šiame konsorciume paprastai

dalyvauja Lietuvos viešosios apyvartos tarpininkas ir tarptautinių

operacijų patirtį turintis užsienio partneris. Štai “Vilniaus banko” ir

“Biržų akcinės pieno bendrovės” tarptautinius depozitoriumo sertifikatus

emisiją organizavo “Vilniaus banko” specializuotas finansų maklerio

departamentas ir investicinis bankas “Nomura International”. “Hermio” ir

“Rokiško sūrio” TDS emisijas ruošė “FMĮ Vilfima” ir “Williams de Broe”

konsorciumas.

Pirmais žingsnis – paprastųjų vardinių akcijų emisija. Tai įprastinė

jau aprašyta vertybinių popierių emisijos procedūra turinti tokį skirtumą,

kad registruojant Vertybinių popierių komisijai pateikiamas platesnis

prospekto variantas. Emisija gali būti platinama viešai arba neviešai

priklausomai nuo to, ar visi vertybiniai popieriai bus konvertuoti į TDS ar

tik dalis emisijos. Pavyzdžiui, tik pusė 1997 metais išleistos “Rokiškio

sūrio” emisijos buvo konvertuojama į TDS. Įregistravus bendrovės kapitalo

padidinimą įmonių rejestre, bendrovės vertybiniai popieriai įtraukiami

LCVPD apskaitą. Formaliai PVA pasirašo ir valdo pasirinktas tarptautinis

depozitoriumas.

Kita procedūra – dalies ar visos akcijų emisijos pervedimas į

tarptautinio depozitoriumo (mūsų atveju “Bankers Trust”) sąskaitą,

atidarytą LCVPD. Tuo ppat metu tarptautinio depozitoriumo apskaitoje taip

pat atidaroma sąskaita emitento akcijoms, kuri yra pagrindas pradėti

tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisiją.

Tarptautinis depozitoriumas pradeda paprastų vardinių lietuviškų akcijų

konversiją į tarptautinius depozitoriumo sertifikatus. TDS tampa faktiškai

savarankiškais vertybiniais popieriai, cirkuliuojančiais užsienio rinkoje.

Leidžiamų TDS nominalas, išreikštas užsienio valiuta, o dėl to ir

išleidžiamas kiekis gali skirtis nuo akcijų, kurių pagrindu jie leidžiami,

nominalo. Pastebima tendencija susmulkinti TDS nominalus, tuo siekiama

padidinti jų likvidumą antrinėje rinkoje. Štai “Vilniaus banko” ir “Biržų

akcinės pieno bendrovės” 10 TDS atitinka vieną PVA, “Rokiškio sūrio” atveju

šis santykis lygus 2:1.

Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai platinami pagal užsienio

rinkoje galiojančius reikalavimus. Antrinė TDS apyvarta gali vykti tiek

organizuotoje rinkoje “Vilniaus banko” ir Biržų bendrovės TDS listinguoti

Liuksemburgo biržoje, o kitų Lietuviškųjų TDS apyvarta vyksta užbiržinėje

rinkoje.

Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai leidžia emitentui:

• Prieiti prie tarptautinių finansavimo išteklių. Esant nedideliam

vietinės rinkos potencialui, tarptautinės vertybinių popierių

emisijos leidžia finansuoti stambesnius projektus, daryti tai

efektyviau.

• Pagerinti bendrovės reputaciją. Sėkminga tarptautinių depozitoriumo

sertifikatų emisija atspindi finansinių institucijų bei investuotojų

užsienyje pasitikėjimą bendrove. Tarptautinis bendrovės pripažinimas

taip pat veikia ir vietos investuotojus sudarydamas geresnes

pakartotinių vertybinių popierių emisijų platinimui.

• Išplėsti akcininkų bazę. Tarptautiniai depozitoriumo sertifikatai

puiki priemonė užsienio investuotojams diversifikuoti savo vertybinių

popierių portfelius mažais kaštais, nes kitos šalies bendrovių

akcijos perkamos tokiomis sąlygomis ir už

tą valiutą, kurios galioja

investuotojo šalyje. Paprastai užsienio investuotojai, įsigiję TDS,

nėra aktyviai suinteresuoti dalyvauti bendrovės valdyme, todėl TDS

gera priemonė pritraukti kapitalą išlaikant valdymą senųjų akcininkų

rankose.

• Padidinti savo vertybinių popierių likvidumą ir kainas vietinėje

rinkoje. Jei vietos rinka nėra likvidi, o užsienyje tos bendrovės TDS

aktyvia prekiaujama, atsiranda reali arbitražo galimybė (nes dažnai

yra numatoma galimybė PVA konvertuoti į TDS ir atvirkščiai). Būtent

arbitražinės situacijos realizavimas, padidina bendrovės akcijų

likvidumą ir kotiruotes vietinėje rinkoje.

Nepaisant išvardintų privalumų, ttarptautinių depozitoriumų sertifikatų

emisijos nėra ypač populiarios tarp Lietuvos emitentų. Tiesa “Litimpeks”

bankas žadėjo naująją ADR emisiją, bet kiti emitentai kol kas ir nuo pažadų

susilaiko. Iš dalies galbūt tai lemia nestabili padėtis finansų rinkose,

nepalanki bent kokių vertybinių popierių tipų emisijoms. Tačiau, mano

manymu, svarbiausia priežastis, dėl kurios Lietuvos emitentai neskuba

skelbti TDS emisijų – jų brangumas. Nors nėra oficialios informacijos apie

bendrovių patirtas išlaidas leidžiant TDS emisijas, akivaizdu, kad būtina

tarpininkų, o ypač užsienio įstaigų samdymas. Pirminės įmokos tarptautiniam

depozitoriumui sudaro nemažą sumą palyginus su vertybinių popierių

platinimu vvietinėje rinkoje. Tačiau be didelių emisijos kaštų emitentas

taip pat patiria ir nemažus einamuosius kaštus – reguliariai mokama už

vertybinių popierių deponavimą tarptautiniame depozitoriume bei kitas jo

paslaugas. Be to, egzistuoja ir laiko lago problema. Paprastai tarptautinių

depozitoriumo sertifikatų emisijos programa užtrunka gana ilgai.

Mano manymu, ateityje vystantis ir plečiantis Lietuvos kapitalo rinkai

tarptautinių depozitoriumo sertifikatų emisijų svarba sumažės. Esant

galimybei efektyviai išplatinti vietinėje rinkoje brangūs TDS emisijų

projektai neatrodys tokie priimtini, jų teikiamus privalomus prieš emisiją

vietinėje rinkoje užgoš santykinai didesni kaštai. Praktika rodo, kad

depozitoriumo sertifikatai yra daugiau besivystančių valstybių bendrovių

ėjimo į išsivysčiusias kapitalo rinkas instrumentas. Tarptautinių finansų

rinkų globalizavimas bei galima Lietuvos narystė Europos Sąjungoje taip pat

sąlygos tokių instrumentų nykimą.

3 Pirminės kapitalo rinkos vystymosi perspektyvos

Mano manymu, galima skirti kelis pagrindinius veiksnius, lėmusius

Lietuvos pirminės vertybinių popierių rinkos plėtrą, kurie, ko gero, ir

ateityje turės esminės įtakos šio sektoriaus vystymuisi.

Pirmiausia, pastaraisiais metais pastebimą išplatinamų vertybinių

popierių emisinės vertės didėjimo tendenciją, ryškiai matomą 10 lentelėje,

siečiau su didėjančiu ekonominiu šalies aktyvumu, išreikštų didėjančiomis

prekybos apimtimis šalyje, bei bendro nacionalinio produkto augimu.

Augančios šalies ir užsienio rinkos verčia Lietuvos bendroves, kurios

technologiniu požiūriu dar atsilieka nuo išsivysčiusių valstybių įmonių,

ieškoti alternatyvių šaltinių įrangai, technologijoms bei “know-how”

įsigijimui finansuoti. Dažnai komerciniai bankai nenoriai finansuoja

stambius ar rizikingus bendrovių projektus. Tuo tarpu vertybinių popierių

rinkoje pritrauktos lėšos yra santykinai pigesnės, gerokai didesni jų

ištekliai. Šį argumentą sustiprina ir tas faktas, kad auga pramoninių

bendrovių leidžiamų emisijų lyginamasis svoris pirminėje rinkoje. Štai 1996

metais daugiau nei pusė lėšų pritrauktų pirminėje kapitalo rinkoje, atiteko

bankų sektoriui. Tuo tarpu jau 1998 metais akcinės bendrovės pritraukė

dvigubai daugiau lėšų, nei bankai. Tai įrodo, kad daugumos bendrovių

valdytojai perpranta finansų rinkos veikimo principus ir jau sugeba

efektyviai jais pasinaudoti.

10 Lentelė. Išplatintų vertybinių popierių emisinė vertė, mln. Lt [7;20]

| |1996 |1997 |1998 |

|Akcinės |315,7 |586,2 |1 029,8 |

|Bankai |328,7 |293,5 |495,4 |

|Iš viso |644,4 |879,7 |1 525,2 |

Šis su ekonominiu aktyvumu susijęs lėšų poreikis turėtų ir toliau

didėti, nepaisant 1998 metais prasidėjusio tam tikro sąstingio. Tačiau ar

pirminė vertybinių popierių rinka ir toliau išliks pasiūlos rinka, didėjant

bendrovių siūlomų vertybinių popierių apimtims, priklausys ir nuo to, kaip

augs laisvo kapitalo, cirkuliuojančio rinkoje, apimtys.

Svarbiausia dabartinės Lietuvos kapitalo rinkos tiek pirminės, tiek

antrinės problema – žemas likvidumas, sąlygojamas lėšų trūkumu, kurias gali

ar/ir nori investuoti potencialūs investuotojai Lietuvos kapitalo rinkoje.

Nagrinėjant investicinį potencialią Lietuvos kapitalo rinkoje, reikėtų

įvertinti atskiras investuotojų grupes, veikiančias rinkoje.

11 Lentelė. Investuotojų Lietuvos vertybinių popierių rinkoje sudėtis[2]

[17]

|Investuotojai |98 12 31 |97 12 31 |96 12 31 |

| |mln. |% |mln. |% |mln. |% |

| |LT | |Lt | |Lt | |

|Privačios bendrovės|509.9|27.4 |541.2|28.8 |378.7|45.8 |

|Fiziniai asmenys |278.3|15 |254.1|13.5 |85.6 |10.4 |

|Komerciniai bankai |79.1 |4.3 |80 |4.3 |2.5 |0.3 |

|Valstybinės įmonės |54.3 |2.9 |18.6 |1 |6.7 |0.8 |

|Kiti |33.3 |1.8 |58.2 |3.1 |71.5 |8.6 |

|Viso ((rezidentai) |955 |51.4 |952.1|50.7 |545 |65.9 |

|JAV |230.2|12.4 |353.5|18.8 |98.9 |12 |

|Danija |164.7|8.9 |32 |1.7 |7.9 |1 |

|Didžioji Britanija |95.1 |5.1 |125.3|6.7 |66.2 |8 |

|Kitos valstybės |413.5|22.2 |313.1|22.0 |108.9|13.1 |

|Viso (nerezidentai)|903.5|48.6 |923.9|49.2 |281.9|34.1 |

Pirmiausia reikėtų išskirti užsienio kapitalą. Šio kapitalo judėjimas

Lietuvoje nevaržomas. Tačiau pasaulinė patirtis rodo, kad užsienio

kapitalas ateina į vietines rinkas tik tuo atveju, jeigu pastarosios

suteikia investuotojams neabejotinus privalumus lyginant su kitomis

analogiškomis rinkomis. Kai tokie privalumai išnyksta, užsienio kapitalas

išeina iš šalies.

Gana didelę užsienio kapitalo reikšmę sąlygoja vykstantis valstybinio

turto privatizavimas, kuriuo metu jau privatizuotos dauguma stambių

valstybinių bendrovių. Kita vertus užsienio investuotojai, ypač

tarptautines kompanijos, aktyviai dalyvauja Lietuvos vertybinių popierių

rinkoje kaip strateginiai investuotojai, įsigyjantys perspektyvių bendrovių

akcijas. 11 lentelės duomenys rodo, jog 1997-1998 metais užsienio kapitalo

investicijos Lietuvos kapitalo rinkoje sudarė apie pusę visų investuotų

lėšų. Tačiau galima teigti, jog ateityje užsienio kapitalo srautai,

atsižvelgiant į besibaigiantį privatizavimą bei į faktą, kad dauguma

sėkmingai dirbančių bendrovių jau bendradarbiauja su strateginiais

investuotojais, turėtų išlikti esamame lygyje arba net sumažėti. Dėl šios

priežasties vis didesnę įtaką vertybinių popierių rinkos plėtrai turės

vietinis kapitalas.

Savo ruožtu vertinant vietinį kapitalą svarbu išskirti pagrindinius jo

susidarymo šaltinius. Yra trys pagrindiniai vietinio kapitalo šaltiniai:

• gyventojų santaupos;

• finansinių institucijų ir verslo įmonių lėšos;

• valstybės lėšos.

Fizinių asmenų lėšos sudaro palyginus nemažą dalį visų investicijų

kapitalo rinkoje. 11 lentelės duomenimis, 1998 metais gyventojų

investicijos į nuosavybės vertybinius popierius sudarė 15% nuo bendro

investuoto kapitalo. Akivaizdu, kad artimiausioje ateityje gyventojų

investicijų lygį Lietuvos kapitalo rinkoje sąlygos santaupų apimties

pokyčiai, kurie, savo ruožtu, tiesiogiai priklausomi nuo gyventojų

ekonominio pajėgumo. Augant gyventojų taupymui, vis labiau aktuali taps

turimų laisvų lėšų panaudojimo problema. Priklausomai nuo prisiimamos

rizikos ir laukiamo investicijų pelningumo, kapitalo srautai bus nukreipti

į depozitus komerciniuose bankuose, finansinių institucijų – draudimo

bendrovių, investicinių bei pensijinių fondų sąskaitas bei bus tiesiogiai

panaudotos investicijoms į pinigų ir kapitalo rinkos vertybiniams

popieriams įsigyti. Todėl galima išskirti dvejopą – tiesioginį ir

netiesioginį – taupymo poveikį pirminės kapitalo rinkos raidai. Tiesioginis

poveikis reikš individualių investicijų padidėjimą kapitalo rinkoje, o

netiesioginis poveikis pasireikš per kapitalo padidėjimą finansinių

tarpininkų sąskaitose, kuris sąlygos institucinių investuotojų investicijų

augimą. Taip pat aktualus Lietuvos piliečių kapitalo, laikomo užsienyje,

pritraukimas. Nuo kelių iki keliasdešimt milijardų litų vertinamas turtas,

po Lietuvos nepriklausomybės atgavimo “išplaukęs” į užsienį, leistų

sėkmingiau spręsti vietos kapitalo trūkumo problemas. Tačiau tam būtinos

atitinkamos sąlygos, o būtent, šalies politinis – ekonominis stabilumas,

tvirta valiuta, lanksti mokesčių sistema, kiek galima tobulesnis finansų

rinkų reglamentavimas, galų gale tam tikra “amnestija” išplaukusiam

kapitalui, palengvinanti grįžtančių lėšų deklaravimą. Galbūt valstybės

taupymo lakštai, be biudžeto deficito finansavimo ir konkurencijos su

indėliais komerciniuose bankuose, “išjudins” dalį šių lėšų ir pritrauks jas

į skolos, o vėliau ir nuosavybės vertybinių popierių

rinkas.

Vis dažniau tiek spaudoje, tiek ekonomistų viešuose pasisakymuose

vietos institucinių investuotojų stoka įvardijama kaip vienas iš kapitalo

rinkos stabdžių. Pasaulinė praktika rodo, jog išsivysčiusiose valstybėse

institucinių investuotojų vaidmuo yra didžiulis. Pavyzdžiui JAV vertybinių

popierių biržose institucinių investuotojų lėšos sudaro 2/3 investuojamo

kapitalo [21,369]. Akivaizdu, kad Lietuvoje vietos institucinių

investuotojų investuojančių kapitalo rinkoje nėra: investicinės akcinės

bendrovės nesugebėjo tapti investiciniais fondais, veikiančiais pagal

investicinių bendrovių įstatymą, pensijiniams fondams taip pat nesudarytos

sąlygos kurtis, draudimo bendrovės ir bankai investuoja tik skolos

vertybinių popierių rinkose. Dažnai pateikiami argumentai, jog kurtis

vietos institucinius investuotojus ttrukdo ir pats rinkos neišsivystymas –

esą sukurti fondai negalės pakankamai diversifikuoti sukauptų lėšų, patirs

didesnę riziką dėl žemo rinkos likvidumo. Tačiau šias problemas galima būtų

palaipsniui spręsti sudarant sąlygas kurtis užsienio kapitalo fondams, dalį

lėšų investuojantiems užsienyje, taip pat kuriant mišrius investicinius ar

pensijinius fondus investuojančius ne vien nuosavybės bet ir skolos

vertybinių popierių rinkose. Vis dėlto pagrindinės vietos institucinių

investuotojų steigimosi problemos slypi mokesčių sistemoje, kuri daro šių

institucijų steigimą ekonomiškai nepatraukliu.

Kalbant apie valstybės institucijų vaidmenį kapitalo rinkos plėtrai,

reiktų pažymėti, jog jų įtaka pasireikš ne konkrečiomis lėšomis, kurios

galbūt galėtų būti skirtos valstybinių įmonių finansavimui ar kitokioms

finansinėms injekcijoms, o būtent tų institucijų sprendimai liečiančiais

vertybinių popierių rinkos funkcionavimo sąlygas: apmokestinimo problemas,

rinkos dalyvių struktūros įstatyminį reglamentavimą. Kapitalo prieaugio

prekiaujant vertybiniais popieriais apmokestinimas, be abejo, neskatina

gyventojų investuoti vertybinių popierių rinkoje potencialius kapitalo

srautus nukreipdamas į neapmokestinamų bankų indėlių, o dažniausiai

valstybės skolos instrumentų rinkas, tuo neskatinant likvidumo augimo

nuosavybės vertybinių popierių rinkose. Tuo pačiu dvigubos apmokestinimas

trukdo steigtis vietos instituciniams investuotojams. Ryškėja valstybės

orientavimasis į dažnai trumpalaikius ekonominius tikslus. Dėmesys

koncentruojamas ties biudžeto subalansavimu ir jo vykdymu, dažnai

ignoruojant anaiptol ne antraeilius socialinio draudimo mechanizmo

restruktūrizavimo, mokesčių sistemos tobulinimo ir kitus klausimus.

Apibendrinant galima teigti, jog tolesnę tiek pirminės, tiek antrinės

kapitalo rinkos plėtra priklausys nuo makroekonominių veiksnių. Ekonominio

šalies potencialo augimas, kartu su taupymo lygio padidėjimu šalyje, turės

lemiamą reikšmę vertybinių popierių rinkoje likvidumui, vietinio kapitalo

formavimuisi. Tačiau šiame procese neantraeilis vaidmuo teks ir valstybės

vykdomai fiskalinei ir monetarinei politikai, nuo kurios priklausys tiek

kapitalo rinkos, tiek visos šalies ekonomikos vystymasis.

išvados

Kapitalo rinkos užuomazgos Lietuvoje atsirado prasidėjus pirminiam

valstybinio turto privatizavimo etapui 1991 mmetais. Kurį laiką vertybinių

popierių rinka funkcionavo be įstatyminio reglamentavimo, iš dalies

reguliuojama LR Vyriausybės nutarimais, todėl Lietuvos vertybinių popierių

rinkos kūrimosi vienas iš pagrindinių ypatumų buvo tas, kad reikėjo realiai

veikiančią nereguliuojamą rinką transformuoti į teisiškai reguliuojamą.

LR Vertybinių popierių viešosios apyvartos, LR Akcinių bendrovių ir LR

Investicinių bendrovių įstatymai sudaro teisinį vertybinių popierių rinkos

funkcionavimo pagrindą. Šie įstatymai reglamentuoja pirminės ir antrinės

kapitalo rinkų dalyvių, t.y. emitentų, investuotojų bei viešosios apyvartos

tarpininkų teises, pareigas bei tarpusavio santykius, taip pat kontrolės ir

aptarnaujančių institucijų funkcijas bei kompetenciją.

Pirminė vvertybinių popierių rinka – vienas svarbiausių kapitalo rinkos

segmentų, kuriame emitentai tiesiogiai formuoja savo vertybinių popierių

pasiūlą, mobilizuodami laisvus kapitalo išteklius. Emisiją galima traktuoti

kaip serija išleistų vertybinių popierių visumą arba kaip procesą, kurio

metu emitentas savo vardu leidžia vertybinius popierius į pirminę apyvartą.

Pasirinkti vertybinių popierių emisijos parametrai – emisijos dydis,

platinimo būdai, kaina bei išleidimo laikas – turi didelę įtaką patiriamai

emisijos rizikai, išleidimo sąnaudų dydžiui bei emisijos proceso trukmei.

Nuo jų taip pat priklauso tai kaip emitento vertybinius popierius įvertins

potencialūs investuotojai. Emisijos parametrų parinkimas remiasi nuodugnia

tiek bendrovės veiklos, tiek kapitalo rinkos būklės analize.

Vertybinių popierių emisijos kaštams galioja masto ekonomijos efektas.

Kuo didesnė vertybinių popierių emisijos vertė, tuo mažesnės jos išleidimo

sąnaudos. Didžiausią dalį sąnaudų sudaro tiesioginės išlaidos tarpininkams

bei mokesčiai. Lietuvos emitentams aktualus vertybinių popierių emisijų

koncentravimas, leidžiantis efektyviai sumažinti emisijos sąnaudas. Tai

reikštų trumpalaikių poreikių finansavimo vertybinių popierių emisijos būdu

atsisakymą, orientuojantis į efektyvią didelės vertės emisiją ateityje.

Arba emitentai galėtų orientuotis į didesnės vertės emisijas, viršijančias

jų esamus poreikius, tikslu sukauptas lėšas panaudoti ateityje.

Vienas svarbiausių emisinio proceso etapų – emisijos kainos

nustatymas. Žema emisijos kaina reiškia paslėptus emisijos kaštus, kurie

perkeliami emitento akcininkams, tuo tarpu užaukštinta kaina padidina

emisijos likvidumo riziką. Be to, nauja akcijų emisija neigiamai veikia

bendrovės akcijų kainas antrinėje rinkoje. Pastebima tendencija, kad

dauguma Lietuvos emitentų leidžia vertybinius popierius nominalia kaina.

Taip atsitinka dėl to, jog akcijos nominalas yra akcinių bendrovių įstatyme

numatyta žemutinė emisijos kainos riba, kuria leidžiama platinti naują

emisiją, bei dėl to, kad daugumos bendrovių vertybinių popierių kotiruotės

antrinėje rinkoje neatspindi realios akcijų vertės.

Pasaulinėje praktikoje įprasta, jog didelę dalį vertybinių popierių

emisijų padeda platinti finansiniai tarpininkai. Tuo tarpu Lietuvos

emitentai viešosios apyvartos tarpininkų paslaugomis naudojasi retai, dėl

pačių tarpininkų nenoro imtis aktyvios tarpininkavimo veiklos pirminėje

kapitalo rinkoje. Dažniausiai tarpininkaujama ”geriausių pastangų”

sąlygomis, priimtiniausiomis pačiam tarpininkui. Tai lemia nepakankamas

rinkos likvidumas, ribojantis efektyvų investicijų pritraukimą,

nepakankamas tarpininkaujančių institucijų kapitalas bei daugelio šių

institucijų, ypač komercinių bankų padalinių, vykdoma konservatyvi

investavimo strategija.

Klasikinė vieša vertybinių popierių emisija, orientuota į daugelį

investuotojų, dėl nedidelio rinkos potencialo prieinama tik solidžiausioms

Lietuvos bendrovėms, turinčioms santykinai likvidžią antrinę vertybinių

popierių rinką ir darbo toje rinkoje patirtį. Didesnė dalis Lietuvos

emitentų platindami savo vertybinius orientuojasi į siaurą savo akcininkų

ar strateginių investuotojų ratą, vykdo neviešą vertybinių popierių

emisiją.

Pirminė ir antrinė vertybinių popierių rinkos tarpusavyje glaudžiais

susijusios. Iš vienos pusės, esant nelikvidžiai antrinei kapitalo rinkai,

viešas emisijos platinimas gali būti neefektyvus dėl nedidelio vietinės

rinkos potencialo bei investuotojų nenoro įsigyti akcijų, kurios neturės

realios antrinės rinkos. Iš kitos pusės, antrinėje rinkoje maža pasiūla

finansinių instrumentų bei vertybinių popierių emitentų, kurie nesiryžta

išleisti vertybinių popierių viešai.

Lietuvos kapitalo rinkoje atsiranda naujos vertybinių popierių rūšys.

1995 metais buvo išplatinta pirmoji tarptautinio depozitoriumo pakvitavimų

emisija. TDS emisijų praktika parodė, kad jos gali sėkmingai prekybą

Lietuvos emitentų vertybiniais popieriais “eksportuoti” į tarptautines

rinkas, padidinant jų likvidumą ir reputaciją. Tačiau išaiškėjo ir trūkumai

– didelės emisijos sąnaudos, padidėję reikalavimai informacijos

atskleidimui, kurie lemia šios priemonės populiarumo mažėjimą Lietuvos

emitentų tarpe. 1997 metais Lietuvos taupomasis bankas pirmą kartą Lietuvos

vertybinių popierių rinkos istorijoje išplatino išvestinių vertybinių

popierių – pasirašymo teisių emisiją. Tačiau tik dvi vieno emitento

bandomosios teisių emisijos, įvykdytos per 2 pastaruosius metus, leidžia

matyti, kad kol kas Lietuvos bendrovės nejaučia poreikio šių išvestinių

popierių emisijoms, jų teikiami privalumai, kol kas neatitinka piniginių ir

laiko sąnaudų, patiriamų leidžiant tokio pobūdžio priemones.

Lietuvos pirminės vertybinių popierių rinkos vystymąsi įtakos šalies

ekonominis augimas, sąlygojantis laisvo kapitalo rinkoje didėjimą, kurio

apimtis dalinai lems ir tai, kaip bus sprendžiami vietos institucinių

investuotojų kūrimo, investicinės aplinkos gerinimo – dvigubo bei kapitalo

apmokestinimo, klausimai valstybiniu mastu.

PADĖK MAN APVAIZDA IR JŪS APAŠTALAI BALANDŽIAIS LAKSTANTYS!!!

Resume

The master paper deals with a subject quite new and not much examined

yet – “Equity issues in Lithuania: problems and practice”

This work gives the review of the main primary securities market

participants and institutions and the examination of the procedures related

to equity issues. It also covers the subject of the financial intermediary

with the examination of advantages and disadvantages of the different

methods

of intermediary to the issuer. There are new types of securities in

Lithuania – offering rights and depository receipts introduced together

with the prognosis of the further Lithuanian capital market development in

the future.

The data and the experience of issuing equity issues by corporate

companies and also legal environment of primary capital market in Western

Europe countries and USA were used as the analysis basis for studies of

Lithuanian primary securities market.

Each company organising the equity issue faces risk related with the

selling of new sstocks, which should be minimised choosing the right issue

conditions, distribution methods and type of the securities. The master

paper also describes specific equity issue problems – issue cost and

pricing problems, secondary market reaction to the new issue.

Economy of scale is also common to equity issuing costs. Equity issue

cost could be minimised while increasing the value of securities issued.

New issue pricing problem faces almost all Lithuania issuers. The low

liquidity at the secondary market thus unreal stock prices forces companies

to set issue pprice at nominal price level as it reflects the lowest price

allowed by Lithuanian legislation.

Financial intermediary on Lithuanian primary market is not highly

developed, as financial companies are concentrated on brokerage activities.

However first steps were made in this field. Lithuanian brokerage companies

act mainly on “best efforts” basis selling the new securities issues. Such

a way of the intermediary is influenced by the above mentioned secondary

market inliquidity, capital shortage faced by brokerage companies and

conservative investment policy adopted by subsidiaries of commercial banks

acting as intermediaries.

Future development of Lithuanian primary capital market will be

affected by overall Lithuanian economy performance and government decisions

considering conditions of the activity in securities markets. Tax and

social security reforms should be made in accordance not only with budget

or social needs, but also paying attention to the market liberalisation and

creation of strong domestic capital base in Lithuania.

Literatūros sąrašas:

1. Akcijų ir teisių emisijos prospektas / AB Lietuvos taupomasis bankas, –

Vilnius, 1998.

2. Dėl pasirašymo teisių išleidimo ir platinimo taisyklių / Lietuvos

Respublikos Vertybinių popierių komisijos nutarimas. – 1997 m. gruodžio 4

d. Nr. 27, Vilnius

3. Dėl vertybinių popierių registravimo ir platinimo taisyklių / Lietuvos

Respublikos Vertybinių popierių komisijos nutarimas. – 1998 m. Gruodžio

22d. Nr. 35, Vilnius

4. Jenkinson, T. Ljungqvist A. Going Public: The Theory and Evidence on How

Companies Raise Equity Finance. – Oxford: Clarendon Press, 1996

5. Lietuvos Respublikos Akcinių bendrovių įstatymas. – Vilnius, 1994 07 05

Nr. I-528.

6. Lietuvos Respublikos Investicinių bendrovių įstatymas. – Vilnius, 1995

07 05 Nr. II-1018.

7. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos veiklos apžvalga /

Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisija. – Vilnius, 1997 – 52

8. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisijos veiklos apžvalga 1998

/ Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių komisija. – Vilnius, 1999.

9. Lietuvos Respublikos Vertybinių popierių viešosios apyvartos įstatymas.

– Vilnius, 1996 01 16 Nr. I-1169.

10. Lietuvos Respublikos Žyminio mokesčio įstatymas. – Vilnius, 1994 m.

Birželio 23 d. Nr. I-508

11. Masulis R.W., Korwar. Seasoned Equity offerings: An Empyrical

investigation // Journal of Financial Economics.15: 61-90. January-

February. 1986.

12. Mikkelson W.H., Partch Valuation Effects of Securities offerings and

the Issuance Process // Journal of Financial Economics. 15: 31-60.

January-February, 1986.

13. Rastauskienė A. Vertybinių popierių rinka. – Lietuvos informacijos

institutas. – Vilnius 1998.

14. Reddy M.T. Securities Operations: A Guide to Operations and Information

Systems in the Securities Industry. New York Institute of Finance, 1995.

P. 5.

15. Ritter, J. R. The costs of going public // Journal of Financial

Economics No.19, 1997, 269-281p.

16. Ross A. Fundamentals of corporate finance. – Chicago: Irwin, 3rd

Edition, – 1997.

17. Statistinė ir analitinė informacija / Lietuvos centinis vertybinių

popierių depozitoriumas. – http://www.csdl.lt/Akcijos/investuotojai.htm.

18. Statistinė NVPB informacija / Lietuvos nacionalinė vertybinių popierių

birža. –http://www.nse.lt.

19. Streckij V. Teisės gina nuosavybę //Verslo žinios. – 1997, Kovo 221, 8p.

20. Teisiniai Vertybinių popierių komisijos dokumentai / LR Vertybinių

popierių komisija. – http://www.lsc.lt.

21. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – “Олимп-Бизнес”,

Москва, – 1997.

22. Гарнер Д., Оуэн Р. Привлечение капитала / Пер. с англ. – Москва: “Джон

Уали энд Санз”, 1995 г., 464с.

23. Галанова В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг.- Москва: Финансы и

Статистика.- 1998.- 352 с.

24. Mобиус M. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. –1995, 123

– 126p.

25. Семенова Е.В. Операции с ценными бумагами. – “Перспектива”, Москва, –

1997.

26. Фондовый портфель / Отв. ред. Рубин Ю.Б., Солдаткин В.И. – Москва:

“Соминтек”, 1992

———————–

[1] Lentelę sudarė autorius

[2] Lentelės duomenys neatspindi lėšų pritrauktų tiesiogiai, ne per

vertybinių popierių rinkos mechanizmą, privatizuojant valstybines įmones.

———————–

1 paveikslas. Teisių emisijos mechanizmas [19]

[pic]