Kapitalo struktūros spredimai
KAPITALO STRUKTŪROS SPRENDIMAI
OPTIMALI KAPITALO STRUKTŪRA
Kapitalo struktūra – tai firmos finansavimo procese naudojamas paskolu ir akcinio kapitalo derinys. Kapitalo struktūros sprendimai lemia tikslinės kapitalo struktūros pasirinkimą. Tikslinė kapitalo struktūra – tai optimalus paskolos, privilegijuotųjų akcijų ir paprastųjų akcijų kapitalų derinys, kuriuo planuojama finansuoti investicijų poreikius. Nuo kapitalo struktūros politikos priklauso rizikos ir pelningumo alternatyvos pasirinkimas.
Pranašumai. Kuo daugiau firma naudoja paskolų, palyginti su nuosavybe, tuo didesnė savininkų nuosavybės prognozuojamoji pajamų norma.
Silpnybės. Didėjant firmos įsiskolinimo koeficientui, didėja ir jos flnansinė rrizika. Finansinę riziką rodo padidėjęs firmos pelningumo nepastovumas.
Didesnė rizika, susijusi su padidėjusiu skolingumo lygiu, pasireiškia mažėjančia akcijų kaina. Tačiau prognozuojamas didesnis akcinio kapitalo pelningumas akcijų kainą vėl padidina. Kapitalo struktūros sprendimų uždavinys – nustatyti optimalią kapitalo struktūrą, tai yra nustatyti tikslinę šios firmos kapitalo struktūrą. Optimali kapitalo struktūra yra toks paskolų ir akcinio kapitalo vertybiniu popieriu derinys, kuris atitinka optimalią rizikos ir pelningumo pusiausvyrą, taigi didina iki aukščiausio laipsnio firmos akciju kainą.
VERSLO RIZIKA
Verslo rizika – tai paskolas naudojančios ffirmos veiklos rizikingumas. Verslo rizika yra būsimo investuoto kapitalo prognozuojamojo pelningumo neapibrėžtumas. Išskirtinai verslo rizika traktuojama kaip firmos laukiamo pelningumo (prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą) ne-pastovumas. Verslo riziką galima traktuoti kaip daugelio priežastinių veiksnių liekamąjį poveikį. Veiksniai yra šie:
• bbendrovės išlaidų struktūra,
• gaminių paklausos nepastovumas,
• pardavimų kainų nepastovumas,
• gaminių rinkos konkurentai,
• firmos veiklos ribos, tarp kurių išlaidos yra pastovios.
Kiekvieną iš šių veiksnių nusako firmos kryptis ir gaminių savybės. Firmos vadovai, priimdami sumanius sprendimus, iki tam tikros ribos gali valdyti šių veiksnių poveikį pelningumui.
VEIKLOS PASTOVIŲJŲ IŠLAIDŲ SVERTAS
(angl. operating leverage, OP)
Veiklos pastoviųjų išlaidų svertas pasireiškia naudojant veiklos lygiui nustatyti pastoviąsias, o ne kintamąsias išlaidas. Kitaip tariant, pastoviųjų išlaidų lygis yra firmos verslo rizikos indikatorius: kuo aukštesnis pastoviųjų išlaidų lygis, tuo didesnė firmos verslo rizika. Jei pastoviųjų išlaidų dalis didelė, net ir nedidelis pardavimų apimties sumažėjimas gali būti didelio veiklos pelno sumažėjimo priežastis. Todėl kuo didesnės firmos pastoviosios išlaidos (kitiems veiksniams nepakitus), tuo didesnė firmos veiklos rrizika. Taigi kuo didesnį procentą sudaro pastoviosios išlaidos (skaičiuojant nuo bendrųjų sąnaudų), tuo aukštesnis yra pastoviųjų išlaidų sverto lygis (angl. degree of operating leverage, DOL). Veiklos riziką sukelia didelis DOL, nes santykiškai nedidelis pardavimų apimties pasikeitimas daro didelę įtaką firmos pelnui prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą, kuris apskritai vadinamas firmos veiklos bendruoju pelnu. DOL daro didelę įtaką nenuostolingumo / lužio taškui, LT (angl. breakeven point). Nenuostolingumo / lūžio taškas – tai pardavimų apimtis, kuriai esant firmos bendrosios išlaidos (kintamosios išlaidos pplius pastoviosios išlaidos) yra lygios bendrosioms pajamoms.
LT: kintamosios išlaidos + pastoviosios išlaidos = bendrosios pajamos.
Didelis DOL reiškia, kad kuo mažiau firma turės pastoviųjų išlaidų, tuo greičiau ji pasieks lūžio tašką. Firmos veiklos pelningumas, viršijus LT, didėja palyginti sparčiau. Lygiai taip pat ir firmos veiklos nuostolingumas iki LT yra palyginti didesnis. Veiklos pastoviųjų išlaidų sverto lygis (DOL) apibrėžiamas kaip procentinis firmos pelno prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą pasikeitimas, pardavimu apimčiai pasikeitus vienu vienetu.
DOL = pelno prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą pasikeitimas (%) / pardavimų apimties pasikeitimas (%)
DOL taip pat galima apskaičiuoti pagal šias dvi lygtis, kurios yra išvestos iš aukščiau pateiktos lygties.
Pagal pagamintų ir parduotų prekių skaičių:
DOLQ = Q(P-VC) / (Q(P – VC) – FC)
Pagal pardavimų apimtį pinigine išraiška:
DOLS = S-TVC) / (S – TVC) – FC)
čia:
Q (angl. quantity) – gaminių kiekis,
P (angl.price) – vidutinė vieno gaminio pardavimo kaina,
VC (angl. variable cost) – vienam gaminiui tenkančios kintamosios išlaidos,
FC (angl. fixed cost) – pastoviosios išlaidos,
S (angl. sales) – pardavimų apimtis pinigine išraiška,
TVC (angl. total variable cost) – bendra kintamųjų išlaidų suma.
1. lentelėje iliustruojamas pastoviųjų išlaidų padidėjimo poveikis firmos pelningumui. Daroma prielaida, kad trims firmos pastoviųjų išlaidų lygiams jos įsiskolinimo koeficientas sudaro 50 % eesant 1 mln. kapitalui. Daroma ir kita prielaida: paskolos kaina yra 7 %. Kintamųjų išlaidų ir pardavimų apimties santykis yra 50 %. Veiklos pastoviųjų išlaidų sverto lygis sistemingai didėja nuo 1,40 iki 2,33, pastoviosioms išlaidoms padidėjus nuo 100 000 iki 200 000 dolerių. Duomenys rodo, kad savininkų nuosavybės pelningumas (grynasis pelnas / paprastųjų akcijų bendra vertė), kitoms sąlygoms nekintant, sumažėjo nuo 25,8 iki 13,8%.
1. lentelė. Savininkų nuosavybės pelningumas ir pastoviųjų išlaidų svertas esant trims pastoviųjų išlaidų lygiams
Rodikliai 1 atvejis FC= 100 000
2 atvejis FC= 150 000 3 atvejis FC= 200 000
Pardavimų apimtis 700 000
700 000 700000
Minus pastoviosios išlaidos 100 000
150 000 200000
Minus kintamosios išlaidos 350 000
350 000 350 000
Pelnas prieš palūkanų mokejimą ir apmokestinimą 250 000
200 000 150 000
Mmus palūkanų išmokos 35 000
35000 35 000
Pelnas prieš apmokestinimą 215 000
165 000 115 000
Minus pelno mokestis (40%) 86000
66000 46000
Grynasis pelnas 129 000
99000 69000
Savinmku nuosavybės pelningumas 25,80%
19,80% 13,80%
DOL 1,40
1,75 2,33
DOL 2,33 reiškia, kad, firmos pardavimų apimčiai sumažėjus (padidėjus) x (iks) procentų, pelnas prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą sumažėja (padidėja) 2,33x procentų. Pavyzdžiui, jei pardavimų apimtis sumažėja 20 % (iki 560 000 dolerių), tai pelnas prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą sumažėja 46,67 % (20 x 2,33), tai yra iki 80 000 dolerių. Šį rezultatą galima patikrinti 1. lentelėje (3 atvejis), kur dėl pardavimų apimties sumažėjimo iki 560 000 dolerių kintamosios išlaidos sumažėja iki 280 000 ddolerių, o pelnas prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą – iki 80 000 dolerių. Apskritai, jei firmos veiklos rezultatai nedaug nutolę nuo nenuostolingumo / lūžio taško, tai jos DOL yra labai aukštas. Tačiau pardavimų apimčiai kylant virš lūžio taško, DOL pradeda mažėti.
FINANSINIO SKOLINGUMO SVERTAS
Dabar pagrindinį dėmesį sutelksime ne į investavimo sprendimus, o į firmos finansavimo sprendimus. Finansinio skolingumo svertas – tai paskolų naudojimas firmos kapitalo struktūroje. Skolintą kapitalą firmos dažnai pasitelkia, norėdamos padidinti akcinio kapitalo (savininkų nuosavybės) pelningumą. Įsiskolinimo koeficientui (DR) padidėjus, savininkų nuosavybės pelningumas (ROE) taip pat padidėja. Įsiskolinimo koeficientas ir savininkų nuosavybės pelningumas apibrėžiami taip:
DR = bendrieji įsipareigojimai / bendroji kapitalo vertė
ROE = grynasis pelnas / bendroji paprastųjų akcijų vertė
Finansinė rizika iškyla dėl to, kad naudojame skolintą kapitalą ir yra ,,papildoma“ akcininkų sukelta rizika, nes naudojama paskola. Finansinės rizikos poveikis pasireiškia firmos pelningumo nepastovumu. Paskolų sukeliamą finansinės rizikos mastą įvertina finansinio skolingumo sverto lygis (angl. degree offinancial leverage, DFL).
Finansinio skolingumo sverto lygis ir finansinė rizika
Finansinio skolingumo sverto lygis įvertina akcininkams priklausančio pelno nepastovumą dėl veiklos pajamų pasikeitimo. Įsidėmėkite, kad šis nepastovumas yra rizikos matas. Finansinio skolingumo sverto lygis (DFL) – tai vienai akcijai tenkančio pelningumo procentinis pasikeitimas priklausomai nuo pelno prieš palūkanų mokėjimą
ir apmokestinimą pasikeitimo.
DFL= vienos akcijos pelningumo pokytis (%) / pelno prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą pokytis (%)
Finansinio skolingumo sverto lygį taip pat galima apskaičiuoti pagal šią lygtį, kuri yra išvesta iš aukščiau pateiktos lygties.
DFL= pelnas prieš palukanų mokejimą ir apmokestinimą / pelnas prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą minus palūkanų išmokos
Jei DFL yra 2, tai reiškia, kad, sumažėjus pelnui prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą, tos firmos akcijų pelningumas sumažėja du kartus. Pavyzdžiui, jei DFL yra 3, tai, pelnui prieš palūkanų mokėjimą iir apmokestinimą sumažėjus 20 %, vidutinis vienos akcijos pelningumas sumažėtų 60 % (30 x 3). Kuo didesnis DFL, tuo didesnis akcijų pelningumo pasikeitimo efektas. Didėjantis DFL yra finansinės rizikos didėjimo požymis. Jei firma jau yra nusistačiusi optimalią kapitalo struktūrą, kapitalo vidutinei svertinei kainai pradėjus kilti, firmos kapitalo vertė pradeda mažėti. Kaip finansinio skolingumo svertas padidina savininku nuosavybės pelningumą ir riziką 2. lentelėje pateiktas skaitmeninis pavyzdys, parodantis, kaip finansinio skolingumo svertas veikia bendrovės veiklos veiksmingumą. Analizuojama firma, turinti 1 mln. dolerių kkapitalo esant trims įsiskolinimo koeficiento (DR) lygiams (0, 50 ir 80 %). Esant 50% įsiskolinimo koeficiento lygiui, paskolų palūkanų norma būtų 7 %, o esant 80 % įsiskolinimo koeficiento lygiui – 10 %. Toliau daroma prielaida, kad tiek pardavimų apimtis, ttiek gamybos sąnaudos nuo įsiskolinimo koeficiento lygio nepriklauso, nes bendroji kapitalo vertė nepasikeitė ir visais 3 atvejais išliks 1 mln. dolerių. Kintamųjų išlaidų santykis yra 50 %, o mokesčio norma 40 %. Įsidėmėkite, jog, didėjant įsiskolinimo koeficientui, didėja ir savininkų nuosavybės pelningumas. Lėšų skolinimosi nauda investuotojams daugiausia susidaro dėl apmokestinamojo pelno sumažėjimo, nes palūkanų išmokos neapmokestinamos. Tačiau šis pranašumas mažėja mokant akcininkams dividendus.
2. lentelė. Savininku nuosavybės pelningumas irfinansinė rizika esant trims įsiskolinimo koeficiento lygiams
Rodikliai 1 atvejis DR=0 2 atvejis DR=50% 3 atvejis DR=8O%
Pardavimų apimtis 700 000 700 000 700 000
Minus pastoviosios išlaidos 100 000 100 000 100 000
Minus kintamosios išlaidos 350 000 350 000 350 000
Pelnas prieš palūkanų mokėjimą ir apmokestinimą 250 000 250 000 250 000
Minus palūkanų išmokos 0 35000 65000
Pelnas prieš apmokestinimą 250 000 215 000 185 000
Minus pelno mokestis (40 %) 100 000 86000 74000
Grynasis pelnas 150 000 129 000 111 000
Savininkų nuosavybės pelningumas 15,00% 25,80% 55,50%
Finansinio sskolingumo sverto lygis 1,00 1,16 1,35
Tad iškyla klausimas: ar negalima būtų naudoti dar daugiau paskolų? Atsakymas galėtu būti toks: paėmus daugiau paskolų, padidėja ir rizika. Šis rizikingumo padidėjimas (jį įvertina DFL) iš tikrųjų yra su bankrotu susijusių išlaidų dabartinė vertė. Su bankrotu susijusios išlaidos dar vadinamos praskolinto turto arešto islaidomis. DR didėjant, didėja ir bankroto tikimybė. Su praskolinto turto arešto išlaidomis susiję šie procesai:
• bankroto teisminio proceso uždelsimas,
• mechanizmų ir įrenginių susidėvėjimas,
• valdymo išlaidos (mokesčiai advokatams ir nepriklausomiems revizoriams, teismo iišlaidos),
• nepakankamas vadovybės veiklos veiksmingumas bankroto periodu,
• verslo sandorių su klientais ir tiekėjais vengimas bankroto laikotarpiu.
KAPITALO STRUKTŪROS TEORIJA
Kapitalo struktūros teorija yra susijusi su dviem pagrindiniais argumentais. Pirmasis argumentas yra mokesčių nuslėpimo ir finansiškai praskolinto turto arešto teorija. Antrasis argumentas yra asimetrinė informacija ir signalinė teorija.
Mokesčių nuslėpimo ir finansiškai praskolinto turto arešto teorija
Ar čia yra kas panašu į optimalią kapitalo struktūrą? Kaip firma pajunta, kad ji pasiekia optimalią kapitalo struktūrą? Pirmieji šios srities finansų mokslininkai, ypač Modigliani ir Miller (American Economic Review, 1958, 1961), diskutavo šiais klausimais ir padarė išvadą, kad įsiskolinimo koeficientui didėjant, firmos turto vertė nuolat didėja. O turto vertė dideja todėl, kad palūkanoms mokėti išleistos lėšos nėra apmokestinamos. Tačiau šiuolaikinė finansų teorija įrode, kad finansiškai praskolinto turto arešto išlaidos yra mokesčių nuslėpimo naudos alternatyva. Šis argumentas teigia, jog yra keli skolingumo slenksčiai, nuo kurių su bankrotu susijusios išlaidos tampa vis svarbesnes. Su bankrotu susijusios išlaidos vis didesniu tempu mažina paskolų mokesčių lengvatos teikiamą naudą. Šie argumentai yra apibendrinti 1. paveiksle.
1. pav.
Ypač įsidėmėtina, kad aukščiau D2 taško prie pelno mokesčio nuslėpimo naudos prisijungia ir finansiškai praskolinto turto arešto išlaidos. Tačiau nuo šio taško turto arešto išlaidos yra didesnės. Taigi didžiausia firmos turto vertė yra pprie D2. Šis taškas ir yra optimalios kapitalo struktūros taškas, o po to firmos turto vertė pradeda mažėti.
Tiek teorija, tiek empirinis įrodymas labiau remia šiuolaikinę kapitalo struktūros sampratą. Tačiau statistiškai negalima nustatyti D1 ir D2 taškų. Kyla dar vienas klausimas: ar D2 iš tikrųjų yra taškas, ar įsiskohmmo koeficiento diapazonas. Daugelis tyrinėtojų mano, kad taškas D2 tikriausiai yra įsiskolinimo koeficiento diapazonas ir kad optimali kapitalo struktūra yra įsiskolinimo koeficiento svyravimas apie D2.
Apskritai kapitalo struktūros sprendimai bendrovių vadovybei yra nelengvi. Šie klausimai nelengvi dar ir dėl to, kad optimali kapitalo strukttūra yra skirtinga ne tik įvairių firmų, bet ir įvairiais laikotarpiais. 1. paveiksle pateiktas įrodymas turėtų būti traktuojamas kaip apytikrė reikšmė. Svarbiausias paveikslo patrauklumas yra jo sukuriama intuicija.
Asimetrinė informacija ir signalinė teorija
Kapitalo struktūros pasirinkimas gali turėti poveikį firmos kapitalo vertei, jei reikiama informacija yra perduodama investuotojams, susijusiems su firmos būsimu pelnu. Tarkime, kad yra dvi vienodos firmos – G ir B. Investuotojai neįžvelgia jų skirtumo. Tik abiejų firmų vadovai žino, kad G firmos pelningumas turėtu būti 25 % didesnis už B firmos. B firmos vadovai yra patenkinti, kad abiejų bendrovių akcijų kaina yra vienoda. Tačiau G firmos vadovai norėtų, kad kiekvienas sužinotų, jog jų firmos būsimo pelningumo perspektyvos yra ggeresnės, todėl ir jų akcijų kaina turėtų būti didesnė. Bendrovių vadovai turi tokią privilegijuotą informaciją todėl, kad jie yra bendrovės insaideriai.
Klausimas, kaip G bendovės vadovai galėtu perduoti informaciją visuomenei apie tai, kad laukiama didesnio pelningumo? Vienas būdas – G bendovė galėtų paiimti daugiau paskolų negu B. Be to, G bendrovė galėtų žadėti didesnes nustatytąsias palūkanas, nes jos pelningumas prognozuojamas didesnis. Įsidėmėkite, kad, jei B bendrovė numatytų tokį pat skolintų lėšų santykį, ji daugiau rizikuotų, mat ji patirtų didesnį, negu G firma, akcinio pelno nepastovumą ir jai kiltų didesnė bankroto galimybė. Nesėkmės atveju G firma gali imtis realizuoti tokį skolingumo lygį, kuris B firmai (jei ši imituotų G firmą) būtų pražūtingas. Mat G firma galėtų signalizuoti apie būsimą didesnį pelningumą, pasiremdama kapitalo struktūros pasikeitimu dėl didesnio įsiskolinimo lygio. Šis argumentas yra vadinamas vertingumo signalu. Vertingumo signalą pirmą kartą išanalizavo 1977 m. Rossas (The Bell Joumal of Economics).
Kai kurie finansų srities mokslininkai, tiriantys paskatinamųjų signalų klausimus, sakysim, Leland ir Pyle („Journal of Finance“, 1977) ir Obi („Journal of Economics“, 1990), aptaria savininko / vadovo arba profesionalaus vadovo įtaką naujų projektų finansavimui. Šie autoriai yra įrodę, kad kapitalo struktūra, įgalinanti pakeisti firmos kapitalo vertę, gali pasikeisti tik tuo atveju, jei
į firmą daugiau savo kapitalo įdeda vadovai. Mat vadovas taip darys tada, kai tikėsis didesnio pelningumo. Vadinasi, firmos vadovų sprendimas padidinti savo kapitalo dalį gali tapti firmai nedviprasmišku investavimo galimybių signalu. Ne per daug pasiturintys firmų vadovai neturėtų šios praktikos mėgdžioti, nes juos labiau riboja galimybė pralošti pinigus.
Parengta pagal Obi Cyril Pat. Verslo finansų pagrindai. Kaunas: Technologija, 1998. 299 p.
Kapitalo formavimo būdai
Bendrovės įstatinis kapitalas formuojamas išleidžiant naujas akcijas arba didinant išleistų akcijų nominalią vertę. Įstatinis kapitalas gali būti apmokamas piniginiais aarba nepiniginiais (turtiniais) įnašais.
Tam tikri papildomi reikalavimai taikomi steigiant bendrovę:
Steigiant bendrovę, kiekvieno steigėjo pradinis piniginis įnašas negali būti mažesnis kaip ¼ visų jo pasirašytų akcijų nominalios vertės ir viso nominalios vertės perviršio suma;
Surinktų pradinių piniginių įnašų suma taip pat turi būti ne mažesnė už nustatytą minimalų įstatinį kapitalą, t.y. uždarosios akcinės bendrovės – 10000 litų, o akcinės bendrovės – 150 000 litų.
Išleistos bendrovės akcijos pasirašomos sudarant akcijų pasirašymo sutartis. Bendrovės steigimo atveju akcijų pasirašymo terminai ir sąlygos nustatomos įmonės ssteigimo sutartyje ar steigimo akte, kurie ir laikomi akcijų pasirašymo sutartimis. Praktikoje akcijų pasirašymo sutartys taip pat nesudaromos, kai naujos akcijos išleidžiamos arba jų išleistų akcijų nominali vertė didinama dėl įstatinio kapitalo didinimo iš bendrovės lėšų.
Akcinės bendrovės akcijų emisija tturi būti užregistruota Vertybinių popierių komisijoje, ir tik po to akcinės bendrovės akcijos gali būti platinamos ir pasirašomos.
Akcijų pasirašymo sutartyje privalo būti nurodyta tokia informacija:
1. bendrovės pavadinimas, teisinė forma, kodas ir buveinės adresas;
2. įstatinio kapitalo dydis ir įstatinio kapitalo padidinimo suma;
3. visuotinio akcininkų susirinkimo, priėmusio nutarimą padidinti įstatinį kapitalą, data;
4. akcinės bendrovės akcijų įregistravimo data bei numeris;
5. akcijų nominalios vertės ir emisijos kaina, išleidžiamų kiekvienos klasės akcijų skaičius ir jų suteikiamos teisės;
6. akcijų apmokėjimo tvarka ir terminai;
7. akcijų skirstymo jas pasirašiusiems asmenis tvarka, jeigu būtų pasirašyta daugiau akcijų, negu numatyta išleisti;
8. bendrovės įstatinio kapitalo padidinimo (bendrovės įstatų pakeitimo ir registravimo) galimybė ir tvarka, jeigu būtų pasirašyta mažiau akcijų, negu numatyta išleisti;
9. pasirašančiojo akcijas fizinio asmens vardas, pavardė, asmens kodas ir gyvenamoji vieta, juridinio asmens pavadinimas, teisinė forma, kodas, bbuveinės adresas ir jo atstovo vardas bei pavardė;
10. pasirašomų akcijų skaičius pagal klases.
